核心結(jié)論：最近海外原油、天然氣價格漲幅較大，滯脹的擔心有所增加。
其實，從統(tǒng)計上來看，商品漲、股市跌的情況是很少見的，1968 年以來，商品有過10 次漲價，但只有3 次伴隨著股市的調(diào)整。股市的風險更容易出現(xiàn)在商品價格下跌的過程中。背后主要原因是，雖然上游資源品的漲價會壓制中下游的利潤，但整體上來看，不管是美股還是A 股，ROE 整體都是受益于商品漲價的?？紤]到國內(nèi)的利率環(huán)境還很寬松，年初以來國債利率和理財收益率均有不同程度的下降。ROE 上行，利率下行，均是有利于股市的環(huán)境，我們認為A 股的牛市大概率還能持續(xù)。
(1)商品漲價大多對應的是牛市。最近海外原油天然氣價格漲幅較大，讓投資者更加擔心滯脹，投資者情緒上對股市謹慎的開始增加。
我們認為，滯脹是非常罕見的經(jīng)濟現(xiàn)象，只有極為特殊的時期，才會出現(xiàn)商品漲、股市跌的情況。從美股的經(jīng)驗來看，商品價格上漲的時候，大部分時候?qū)氖桥Ｊ校挥袠O少數(shù)時間(1968-1969、1973-1974、1987)才會出同時出現(xiàn)商品漲、股市跌。
(2)因為商品漲價會驅(qū)動整體ROE 的抬升。商品漲價的原因可能很復雜，但無一例外，都帶來的股市整體ROE 的回升，雖然結(jié)構(gòu)上會影響到下游的利潤，但考慮到股市整體，其影響還是正面居多。所以能夠看到商品漲價期間，美股整體的ROE 大多是上行的，因此，商品漲價大部分時候?qū)氖桥Ｊ小?/p>
少數(shù)幾次例外大多出現(xiàn)在利率快速上行期，特別是1973-1974 年的熊市中。此時利率上行的負面影響遠超過ROE 上行的正面影響。1968年以來，商品有過10 次漲價，但只有3 次類似的案例，從統(tǒng)計上來看，概率較低。
(3)A 股依然處在牛市中。對A 股來說，這種經(jīng)驗依然是有效的。
雖然上游資源品的漲價會壓制中下游的利潤，但整體上來看，A 股ROE 依然會持續(xù)受益商品的漲價。在此背景下，我們預計上市公司三季報整體依然會超預期，對股市的正面影響還未結(jié)束。
漲價的負面影響是，可能會帶來通脹壓力的上升，但由于今年消費的低迷，國內(nèi)整體的通脹壓力并不大，所以這一負面影響尚未出現(xiàn)。由此帶來了寬松的利率環(huán)境。年初以來國債利率和理財收益率均有不同程度的下降。ROE 上行，利率下行，均是有利于股市的環(huán)境，我們認為A 股的牛市大概率還能持續(xù)。
風險因素：房地產(chǎn)市場超預期下行，美股劇烈波動。
（文章來源：信達證券）
