這一輪貶值有多快？
美元兌人民幣匯率從6.38 上升至6.52.匯率水平創(chuàng)下2021 年7 月以來(lái)新高。
去年7 月至今年3 月初，人民幣持續(xù)升值。過(guò)去僅一周時(shí)間，人民幣匯率貶值幅度之大，已將過(guò)去8 個(gè)月積累的升值悉數(shù)吐回。不僅如此，人民幣單周貶值幅度達(dá)1300 個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2015 年“811 匯改”以來(lái)單周貶幅之最。
本輪人民幣急貶值，傳統(tǒng)利差因素解釋力有限。
傳統(tǒng)框架下解釋人民幣匯率貶值，多用中美利差。4 月以來(lái)人民幣貶值，一個(gè)不可忽視的背景是美債利率快速走高，中美利差急速縮窄，甚至10 年期中美利差倒掛。近期日本、韓國(guó)等東亞經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美匯率貶值，背后原因還是在于美債利率持續(xù)走高。與這些國(guó)家一樣，中美利差對(duì)本輪人民幣貶值也存在一定的解釋力。
然需注意，若利差對(duì)匯率存在較強(qiáng)解釋力，需要滿足一個(gè)前提，跨境資金無(wú)障礙流動(dòng)。中美之間的資本和金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，遠(yuǎn)遜于歐美、美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這也決定了中美利差對(duì)人民幣匯率的解釋力，遠(yuǎn)弱于日元、韓元等貨幣。
經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，中美利差縮窄的確不是本輪人民幣匯率貶值的全部原因。畢竟去年下半年以來(lái)美債利率不斷走高，中美利差持續(xù)縮窄，然而人民幣匯率卻保持了罕見升值韌性。
本輪人民幣急貶值，更多矛盾緣自疫情所致的供應(yīng)鏈內(nèi)因。
我們理解疫情以來(lái)中美利差和人民幣匯率之所以相悖，最重要的因素是中國(guó)出口支撐起極高的結(jié)匯需求。
本輪人民幣匯率貶值，看似受離岸市場(chǎng)人民幣匯率快貶帶動(dòng)。穿透下去，交易層面的答案是4 月以來(lái)銀行間外匯市場(chǎng)成交量驟縮。當(dāng)前銀行間外匯市場(chǎng)日均成交規(guī)模直逼2020 年3 月，甚至低于2018 年絕大部分時(shí)期。
急速萎縮的銀行間外匯市場(chǎng)成交，直白顯示當(dāng)下出口換匯驟降。出口換匯收縮背后是出口動(dòng)能衰減。我們可以在3 月PMI 訂單下降、4 月進(jìn)港船只數(shù)量、4 月貨運(yùn)物流指數(shù)等得到同步驗(yàn)證。
年初一季度出口同比尚有15%，4 月出口驟降，原因在國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)。我們知道本輪疫情和以往本土疫情最大不同之處在于，當(dāng)下供應(yīng)鏈?zhǔn)芗s束。不論是國(guó)內(nèi)物流，還是對(duì)外港口運(yùn)貨，短期之內(nèi)尚未看到有效措施突破供應(yīng)鏈約束，工業(yè)生產(chǎn)和出口得到實(shí)質(zhì)性修復(fù)。
當(dāng)支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最主要?jiǎng)幽?，出口和工業(yè)生產(chǎn)，也正在承受壓力，最終人民幣資產(chǎn)料將面臨重估。近期中國(guó)主權(quán)債務(wù)CDS 報(bào)價(jià)73.4，高于2018 年以及2020 年2月。
如何看待后續(xù)人民幣匯率走勢(shì)？
著眼當(dāng)下，交易因素決定如4 月18 日以來(lái)的人民幣匯率大幅急貶，或告一段落。
展望短期，人民幣匯率走勢(shì)取決于兩點(diǎn)因素，復(fù)工復(fù)產(chǎn)及穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力節(jié)奏。畢竟，供應(yīng)鏈約束和出口生產(chǎn)受壓，這是本輪人民幣貶值的根源所在。只有穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，人民幣匯率快貶或才迎來(lái)緩和。
展望長(zhǎng)期，我們認(rèn)為本輪疫情開啟的人民幣升值趨勢(shì)或已結(jié)束。預(yù)計(jì)全球貿(mào)易已經(jīng)進(jìn)入收縮時(shí)期，這一趨勢(shì)下，人民幣匯率或難以繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；海外通脹持續(xù)超預(yù)期上升；出口超預(yù)期惡化
（文章來(lái)源：民生證券）
