觀點(diǎn)聚焦
投資建議
去年四季度以來(lái)，中國(guó)REITs二級(jí)市場(chǎng)交易表現(xiàn)呈現(xiàn)較高熱度，我們近期亦收到不少投資者關(guān)于如何看待REITs估值定價(jià)的問(wèn)詢。我們認(rèn)為近期市場(chǎng)熱度和投資者結(jié)構(gòu)、投資者采用的估值評(píng)估框架、利率走勢(shì)、以及整體權(quán)益市場(chǎng)的輪動(dòng)都有關(guān)系，但總體來(lái)看呈現(xiàn)一定的投資短期化特征。我們認(rèn)為有必要為中國(guó)REITs建立更為穩(wěn)健、長(zhǎng)期的估值框架。
理由
發(fā)行端，中國(guó)REITs的估值定價(jià)依循從資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估到基金凈資產(chǎn)值評(píng)估的流程，這也是國(guó)際市場(chǎng)通行的方法。中國(guó)REITs確定發(fā)行擬募集資金額的主要依據(jù)是(經(jīng)過(guò)報(bào)表模擬后的)公募基金公允凈資產(chǎn)值(NAV)，NAV的主要構(gòu)成部分是底層資產(chǎn)的公允價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估也具有體系性，本質(zhì)上都是由稅前現(xiàn)金流增長(zhǎng)假設(shè)、運(yùn)營(yíng)期限和折現(xiàn)率構(gòu)成的現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)模型，各項(xiàng)參數(shù)的選取標(biāo)準(zhǔn)是投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重點(diǎn)。
市場(chǎng)投資者較多采用內(nèi)部收益率(IRR)框架來(lái)刻畫中國(guó)REITs估值，我們認(rèn)為有合理性但不完全合適。中國(guó)REITs市場(chǎng)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目之間存在運(yùn)營(yíng)期限不一的問(wèn)題，實(shí)操中用IRR框架來(lái)刻畫收益率比較普遍，這是中國(guó)市場(chǎng)的特色。但I(xiàn)RR框架的潛在問(wèn)題(尤其考慮當(dāng)下機(jī)構(gòu)投資者中固收類的居多)，一是其基于的可供分派金額可能因基金管理人的主動(dòng)調(diào)整而呈現(xiàn)波動(dòng)，并不一定直接反映資產(chǎn)真實(shí)運(yùn)營(yíng)水平變化，二是投資者可能傾向用IRR追索利率水平變化，導(dǎo)致REITs收益率下行價(jià)格較快上升，但實(shí)際上底層資產(chǎn)公允價(jià)值的變動(dòng)要緩和的多，甚至方向上都可能相反。總體來(lái)看，今天部分投資者使用IRR框架來(lái)指導(dǎo)交易，可能并不體現(xiàn)其對(duì)底層資產(chǎn)價(jià)值的判斷，而我們認(rèn)為過(guò)度交易利率因素和短期股息收益是不完全合適的。
未來(lái)我們認(rèn)為以NAV為估值主要參考或許更為合理。我們認(rèn)為NAV主要基于對(duì)資產(chǎn)公允價(jià)值的判斷產(chǎn)生，因此作為估值中樞具備更好的穩(wěn)定性和合理性，依據(jù)基金價(jià)格對(duì)NAV的折讓和溢價(jià)幅度來(lái)進(jìn)行交易也是國(guó)際市場(chǎng)的通行做法。中國(guó)REITs投資者對(duì)于NAV的概念尚比較陌生，但實(shí)際上NAV測(cè)算起來(lái)并不比IRR復(fù)雜(具體可參考我們正文中的論述)，我們認(rèn)為也具備較強(qiáng)的實(shí)操性。最后，我們建議投資者進(jìn)一步熟悉資產(chǎn)評(píng)估的流程及其中的參數(shù)選取標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值及現(xiàn)金流的形成有體系性的理解(可參考我們正文圖表內(nèi)容的分析)，而非簡(jiǎn)單著眼可供分派結(jié)果與短期趨勢(shì)。
風(fēng)險(xiǎn)
中國(guó)REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)；后續(xù)批次項(xiàng)目上市進(jìn)度不及預(yù)期。
（文章來(lái)源：中國(guó)國(guó)際金融）
標(biāo)簽： 二級(jí)市場(chǎng) REITs REITS
