炮聲一響，油價(jià)上漲，原油史上第三次站上100美元，后續(xù)演繹是像2008年還是2011年？2月24日俄羅斯炮火點(diǎn)燃烏克蘭，同樣被點(diǎn)燃的還有原油(ICE布倫特原油期貨價(jià)格，下同)，油價(jià)史上第三次突破100美元/桶的大關(guān)，我們?cè)谥暗膱?bào)告《PPI“死灰復(fù)燃”的三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)》中提到，2022年原油供需格局將繼續(xù)偏緊，站上100美元是大概率事件，只是東歐地緣政治危機(jī)的爆發(fā)使得這一幕提前來(lái)臨。無(wú)獨(dú)有偶，前兩次油價(jià)站上100美元(2008年和2011年)也有地緣政治事件的“火上澆油”，卻有著大不相同的結(jié)果。
歷史上，原油價(jià)格站上100美元，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都發(fā)生了怎樣的變化？
2008年3月：美國(guó)次貸危機(jī)開始擴(kuò)散，美聯(lián)儲(chǔ)等五大央行聯(lián)合宣布救市，大幅降息且為市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。而供給方面，盡管油價(jià)不斷上漲，OPEC頂住外界壓力、在增產(chǎn)方面始終保持克制。油價(jià)在3月5日升破100美元，并且在7月11日觸及147美元的歷史高位。隨后，全球金融危機(jī)不斷發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)和需求大幅走弱，油價(jià)在9月跌破100美元，并在12月觸及36美元的低位。
2011年1月：全球金融危機(jī)和此后爆發(fā)的歐債危機(jī)使得全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)保持寬松，美聯(lián)儲(chǔ)在2010年11月推出QE2；供給方面，OPEC在2010年油價(jià)穩(wěn)步上漲的過程中維持產(chǎn)量目標(biāo)不變；地緣政治方面中東局勢(shì)緊張，2010年12月起，以突尼斯為起點(diǎn)，被稱為“阿拉伯之春”的民主化運(yùn)動(dòng)席卷北非和西亞，重要產(chǎn)油國(guó)社會(huì)動(dòng)蕩。油價(jià)在1月31日站上100美元，此后在2012年3月觸及128美元的高點(diǎn)，最終2014年下半年在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向緊縮和頁(yè)巖油“攪局”的多重影響下，供需格局扭轉(zhuǎn)、油價(jià)進(jìn)入快速下跌的通道。
以史為鑒，要扭轉(zhuǎn)高油價(jià)，需求萎縮的影響更直接，供給擴(kuò)張的破局則更加緩慢。2008年金融危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，需求的崩塌使得油價(jià)在半年之內(nèi)就“由盛轉(zhuǎn)衰”。而2011年之后全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，需求持續(xù)增長(zhǎng)，在美國(guó)頁(yè)巖油的沖擊下主要產(chǎn)油國(guó)逐步增加產(chǎn)出，油價(jià)在100美元上方持續(xù)了3年有余才轉(zhuǎn)為趨勢(shì)性下跌。
展望2022，需求改善，供給擴(kuò)張不順，這將導(dǎo)致油價(jià)持續(xù)位于高位。而美聯(lián)儲(chǔ)可能要和50bp和7次加息說(shuō)再見。
從供需角度看，2022年需求將延續(xù)復(fù)蘇性增長(zhǎng)。除了全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)疫情后的復(fù)蘇外，可能更重要的是“全球大流行(pandemic)”有望在今年結(jié)束(最早可能在上半年)，經(jīng)濟(jì)回歸正常化將進(jìn)一步提振出行等相關(guān)原油需求，OECD對(duì)于2022年全球原油需求的估計(jì)很可能是偏低的。從原油期貨的月差來(lái)看，地緣政治局勢(shì)疊加夏季旺季需求，近月月差已經(jīng)超過1991年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，雖然后續(xù)隨著情緒性因素消退，月差回落會(huì)帶來(lái)油價(jià)短線調(diào)整，但第二季度供需矛盾可能進(jìn)一步加劇，繼續(xù)支撐油價(jià)在100美元上方。
供給方面因素復(fù)雜，俄烏沖突升級(jí)可能會(huì)加快伊核談判的推進(jìn)，產(chǎn)能依舊是最大約束。歐美的制裁無(wú)疑會(huì)影響到核心產(chǎn)油國(guó)俄羅斯的油氣出口，進(jìn)一步推升全球能源價(jià)格，這對(duì)于復(fù)蘇不穩(wěn)的歐洲和即將面臨中期選舉的美國(guó)都是不利的，重啟和推進(jìn)伊核談判、逐步解除伊朗石油禁運(yùn)將是歐美重要的選項(xiàng)。不過值得注意的是其中可能存在權(quán)衡，伊核問題進(jìn)展越快也意味著對(duì)俄羅斯的制裁會(huì)加碼，兩相抵消原油供給的增加充滿不確定性。除此之外，高油價(jià)帶來(lái)可觀利潤(rùn)和產(chǎn)能約束下OPEC加速增產(chǎn)的意愿并不強(qiáng)烈，在投資和庫(kù)存約束下美國(guó)頁(yè)巖油的增產(chǎn)空間也存疑。
美聯(lián)儲(chǔ)：和50bp、7次加息說(shuō)再見。2022年至今油價(jià)已經(jīng)上漲超過20%，油價(jià)大幅上漲對(duì)于美國(guó)消費(fèi)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)(圖10)，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息50bp、年內(nèi)7次加息的可能性大幅下降。從歷史上看，寬松的貨幣流動(dòng)性環(huán)境為油價(jià)大幅上漲創(chuàng)造了有利環(huán)境，但緊縮的政策對(duì)于油價(jià)的影響并不“立竿見影”，尤其是在加息初期。例如1994年和2005年美聯(lián)儲(chǔ)分別加息250bp和200bp，而原油價(jià)格分別上漲超過25%和40%。而今年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的預(yù)期步子邁得太大(年內(nèi)加息7次)，預(yù)期的調(diào)整將進(jìn)一步利好大宗商品。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期，政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的效果不及預(yù)期。
（文章來(lái)源：東吳證券）
