引言：近期俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵，全球風(fēng)險偏好受到?jīng)_擊，全球資產(chǎn)波動加劇。市場投資者普遍關(guān)注俄烏沖突對于大類資產(chǎn)以及A 股走勢的影響，因此，我們回顧了近30 年以來6 輪影響較大的戰(zhàn)爭，并復(fù)盤戰(zhàn)爭期間的大類資產(chǎn)及A 股走勢，供投資者參考。
1、原油：戰(zhàn)爭是原油價格波動的短期變量
——短期維度內(nèi)，戰(zhàn)爭爆發(fā)前30 天和戰(zhàn)爭開始后的5 天，原油漲幅較為明顯。戰(zhàn)爭爆發(fā)前原油價格漲幅較高可能是因為有部分資金提前憑借戰(zhàn)爭預(yù)期以炒作原油價格，但隨著開戰(zhàn)時點的臨近，預(yù)期的兌現(xiàn)使部分提前炒原油的資金開始兌現(xiàn)浮盈。戰(zhàn)爭爆發(fā)后原油短期的上漲或是因為市場擔(dān)憂因戰(zhàn)爭爆發(fā)而出現(xiàn)原油供給縮小的情況，因此主戰(zhàn)場不生產(chǎn)原油的戰(zhàn)爭爆發(fā)后(阿富汗戰(zhàn)爭和俄羅斯-格魯吉亞戰(zhàn)爭)，原油價格并沒有出現(xiàn)大幅抬升的現(xiàn)象。長期維度來看，戰(zhàn)爭只是影響原油價格的短期變量，難以改變原油價格此前的趨勢。
不同于前70 年代的石油危機，近30 年戰(zhàn)爭的爆發(fā)對石油產(chǎn)量的影響相對較小。
——歐美將盡可能限制對俄制裁所造成的能源供應(yīng)沖擊。盡管歐美對俄羅斯能源方面實施的制裁已在議程上，但從歐美自身的利益出發(fā)，其過分制裁俄羅斯原油出口的可能性較低。參考2018 年美國對伊朗的制裁，盡管伊朗遭剔除SWITF 系統(tǒng)，但中國大陸、印度和日本等8 個國家和地區(qū)卻獲得伊朗原油進(jìn)口的臨時豁免。因此我們認(rèn)為本輪制裁中，中國、荷蘭和德國等對俄羅斯原油依賴極高的歐洲國家可能也會獲得進(jìn)口豁免，進(jìn)而避免供給短缺的現(xiàn)象。
2、黃金：戰(zhàn)爭爆發(fā)前后，黃金表現(xiàn)較好
——短期維度內(nèi)，戰(zhàn)爭爆發(fā)前夕和開戰(zhàn)后30 日，黃金表現(xiàn)較好。過去7 次戰(zhàn)爭爆發(fā)前1-10 日內(nèi)，VIX 指數(shù)上漲概率較高，指向戰(zhàn)爭前夕市場的避險情緒往往最高，因此資金更青睞黃金資產(chǎn)，催化金價于戰(zhàn)爭爆發(fā)前(醞釀階段)走高。長期維度內(nèi)，戰(zhàn)爭只是影響黃金價格的短期變量，難以改變黃金價格的長期走勢。我們對2003 年以來的黃金價格和通脹預(yù)期、避險屬性和匯率進(jìn)行簡單回歸后發(fā)現(xiàn)，通脹預(yù)期對黃金價格的解釋力度最強。
——中長期來看，通脹預(yù)期將成為金價上漲的主要推手。首先，戰(zhàn)爭沖擊最大的階段正在過去，參考?xì)v史，隨著市場回歸理性，之后避險屬性對金價走高的貢獻(xiàn)度大概率將下滑。
其次，考慮到俄羅斯和烏克蘭的是資源大國(糧食產(chǎn)量、能源和金屬等資源產(chǎn)量在全球占比較高)，歐美針對俄羅斯出口的制裁的不確定性將加劇通脹預(yù)期，進(jìn)而推動金價走高。
最后，美國相對歐洲更強勁的基本面，疊加美聯(lián)儲收緊節(jié)奏快于歐央行，未來美元指數(shù)上行動力較強，或?qū)⒎啪徑饍r的上行斜率。
3、全球股市：戰(zhàn)爭爆發(fā)后，股市呈“V”型走勢——短期維度內(nèi)，戰(zhàn)爭對股市存在一定擾動，但戰(zhàn)爭爆發(fā)后的30 天內(nèi)，權(quán)益資產(chǎn)V 型反彈的概率較高。其中，就美股而言，我們認(rèn)為美國直接參與的戰(zhàn)爭往往涉及國家的核心利益和重大戰(zhàn)略，因此美國直接參與的戰(zhàn)爭取得勝利后對情緒的提振作用更明顯，體現(xiàn)為美國直接參與的戰(zhàn)爭爆發(fā)后30 天，美股顯著上漲。但長期來看，美股的定價權(quán)在分子而非分母，不影響美股基本面的戰(zhàn)爭難改變美股趨勢。復(fù)盤幾輪戰(zhàn)爭時期，戰(zhàn)爭的爆發(fā)并未扭轉(zhuǎn)標(biāo)普500 的凈利潤的增長趨勢，而由于盈利對美股漲跌幅的貢獻(xiàn)大于估值，導(dǎo)致近30 年內(nèi)的戰(zhàn)爭對美股的長期影響較為有限。
——在歐洲和美國均表示不會直接派兵進(jìn)駐烏克蘭，疊加俄烏開始談判的前提下，戰(zhàn)爭對情緒沖擊最大的階段正在過去，因此對股市的沖擊弱化。向后看，美聯(lián)儲的收緊節(jié)奏和拜登政府加稅與否才是決定今年美股走勢的關(guān)鍵。
4、A 股市場：重點關(guān)注農(nóng)業(yè)、金屬和能源三大鏈條——整體來看，戰(zhàn)爭爆發(fā)對于A 股的影響主要體現(xiàn)在短期的情緒面沖擊。復(fù)盤近30 年幾輪戰(zhàn)爭后，數(shù)據(jù)顯示戰(zhàn)爭爆發(fā)前1 天到后5 天，A 股的勝率和賠率均低于全球股票市場。
中長期來看，戰(zhàn)爭不會改變中國股市的的趨勢，A 股受內(nèi)生因素主導(dǎo)。戰(zhàn)爭的爆發(fā)并未改變A 股的估值或盈利走勢，這也就意味著其對于A 股中長期的影響較為有限。
——整體來看，戰(zhàn)爭導(dǎo)致的避險情緒正逐漸被消化，后續(xù)A 股仍將“以我為主”，3 月是重要觀察窗口。
——行業(yè)配置上，俄烏沖突背景下，以俄羅斯供給受限為錨，我們認(rèn)為農(nóng)業(yè)鏈、金屬鏈和能源鏈將成為三大主要受益方向，包括農(nóng)業(yè)鏈(種植業(yè)、鉀肥等)、金屬(鋁、鋼鐵、鎳等)、能源鏈能源(煤炭、天然氣、原油)等。
風(fēng)險提示：俄烏沖突超預(yù)期演繹；原油價格上行超預(yù)期；美聯(lián)儲收緊超預(yù)期。
（文章來源：興業(yè)證券）
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