天風(fēng)研究所家電孫謙團(tuán)隊總結(jié)并回答了近期市場關(guān)注的家電行業(yè)兩大問題，并給出了投資建議：
(1)從CES展看家電未來發(fā)展趨勢？
(2)如何看待格力渠道改革？
從CES展看家電未來發(fā)展趨勢？
2022年1月5日-1月7日，CES 2022(國際消費(fèi)電子展)在美國拉斯維加斯舉辦，歷年展會上的家電新品都代表了當(dāng)年甚至未來幾年的產(chǎn)品趨勢，今年展出的家電類新品也有許多亮點(diǎn)。我們梳理總結(jié)了今年會展上的家電新品，主要呈現(xiàn)出以下幾種趨勢：
國內(nèi)掃地機(jī)品牌攜自清潔新品亮相，海外市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。此次CES展上石頭首推2022年新款自清潔+集塵二合一高端掃地機(jī)產(chǎn)品S7 MaxV Ultra，S7 MaxV系列包括三款產(chǎn)品：S7 MaxV(單機(jī))/S7 MaxV Plus(集塵)/S7 MaxV Ultra(自清潔+集塵)，根據(jù)石頭官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，S7 MaxV系列的改變主要有三點(diǎn)：1.清潔能力提升，吸力由21年新款自清潔旗艦機(jī)G10的2500Pa提升至5100Pa；2.產(chǎn)品為LDS激光導(dǎo)航+AI結(jié)構(gòu)光避障(G10僅搭載LDS激光導(dǎo)航)；3.充電時間減少，充電速度提升30%。其中S7 MaxV Ultra機(jī)型為自清潔+集塵二合一的高端新品，定價接近1400美元，比海外現(xiàn)有949.98美元的高端款S7+(帶集塵桶)的價格高出47%左右。同時公司也計劃推出Q7 Max+機(jī)型，主打中端價格段，S7 MaxV系列和Q7 Max+都將于2022Q2推出上市。石頭此次發(fā)布的新品一方面補(bǔ)全了公司在海外高端系列的價格帶布局，千元價格趕超全球掃地機(jī)龍頭iRobot高端機(jī)型的定價；另一方面目前海外掃地機(jī)大多為搭載集塵桶的產(chǎn)品形態(tài)，自清潔+集塵的機(jī)型屬于初入市場，此次CES展上除石頭外，科沃斯、追覓也紛紛帶來已在國內(nèi)發(fā)售的自清潔產(chǎn)品X1 omni和W10，定價分別在1549美元和1089美元，屬于超千元的高端機(jī)型。我們認(rèn)為國內(nèi)企業(yè)合力在海外市場推廣自清潔掃地機(jī)產(chǎn)品將推動海外掃地機(jī)市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，22年海外市場有望實(shí)現(xiàn)均價上的提升。
黑電技術(shù)路徑多元化發(fā)展，產(chǎn)品品質(zhì)向更高清更大屏進(jìn)化。各彩電大廠繼續(xù)秉承自身的技術(shù)優(yōu)勢，推出了基于自身技術(shù)優(yōu)勢的大尺寸產(chǎn)品，新品屏幕尺寸大多在65寸以上，同時在畫面顯示上呈現(xiàn)出更高清、色彩更豐富的特點(diǎn)，可以顯示畫面的更多細(xì)節(jié)，提升優(yōu)化消費(fèi)者觀感。透過CES 2022可以看出，超高清已經(jīng)是未來終端產(chǎn)品不可或缺的一項內(nèi)容。在4K/8K技術(shù)賦能下，超高清顯示技術(shù)將賦能從電視到顯示器等更多場景應(yīng)用。
家居智能化品類更豐富多元化。近年來家電產(chǎn)品紛紛在智能化產(chǎn)品品類上進(jìn)行開拓和拓展，不斷擴(kuò)充和豐富智能家居場景。大家電中冰箱是較為常見智能化品類，在搭載智能平臺后不但能實(shí)現(xiàn)食材管理，還可以通過語音助理進(jìn)行線上訂購的服務(wù)，實(shí)現(xiàn)聽音樂看視頻等額外的功能。22年在小家電智能化的品類上則更為豐富，如安保類攝像頭產(chǎn)品、智能門、智能安防警報器等，全方位打造家居智能化空間。
如何看待格力渠道改革？
在早期線下渠道為王的時代，伴隨著空調(diào)需求的迅速增長，格力推出返利政策并通過聯(lián)合代理模式綁定大型經(jīng)銷商，此后，格力又通過整合全國區(qū)域性銷售渠道，進(jìn)一步加強(qiáng)對渠道的控制權(quán)。彼時格力的渠道網(wǎng)絡(luò)覆蓋度廣且深，疊加公司的品牌溢價，使格力在空調(diào)銷售市場上獨(dú)占鰲頭。但隨著電商渠道的高速增長，線下隨著物流基礎(chǔ)設(shè)施完備而出現(xiàn)的扁平化趨勢，以及空調(diào)市場增速逐漸進(jìn)入成熟階段，使得現(xiàn)有盛世興欣體系及返利經(jīng)銷模式遇到瓶頸，公司渠道變革勢在必行。公司通過精簡渠道層級，提升渠道效率；銷售模式由返利激勵導(dǎo)向部分轉(zhuǎn)為終端價差激勵；大力推動新零售模式三種方式從多方面入手對公司進(jìn)行渠道改革，目前，從2021年總銷量市占率和銷量同比數(shù)據(jù)來看，格力競爭力逐步恢復(fù)。下文將從格力渠道搭建的歷史入手，詳細(xì)說明渠道改革的原因、措施以及改革目前大成的成果。
2.1. 格力盛世興欣體系歷史回顧
80年代末-1996年：專業(yè)經(jīng)銷商誕生。國家空調(diào)產(chǎn)業(yè)政策由限制發(fā)展、消費(fèi)轉(zhuǎn)為市場放開；空調(diào)產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，產(chǎn)品銷售供不應(yīng)求。專業(yè)經(jīng)銷商逐步成長為銷售渠道的主力軍。
1995-1996年：格力返利與貼息機(jī)制形成。家庭消費(fèi)為主的需求開始急劇增長，市場競爭加劇，空調(diào)銷售進(jìn)入?yún)^(qū)域大經(jīng)銷商模式，1995年格力推出“淡季返利”政策吸引大經(jīng)銷商；1996年推出“年度返利”政策，以提高經(jīng)銷商資金周轉(zhuǎn)來應(yīng)對涼夏背景下經(jīng)銷商的庫存壓力，進(jìn)一步深化經(jīng)銷商的粘合度。
1996-1998年：銷售公司體制初步建立。區(qū)域銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，部分大經(jīng)銷商，規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，大經(jīng)銷商為爭奪區(qū)域份額，壓價竄貨，擾亂市場秩序。格力為協(xié)調(diào)統(tǒng)一區(qū)域中多個經(jīng)銷商間利益，推出聯(lián)合代理模式。1997年，在湖北試點(diǎn)成立湖北銷售公司，由銷售公司出貨，大經(jīng)銷商享受公司分紅。之后培育出20多家格力的區(qū)域銷售公司，覆蓋全國 30 多個省市自治區(qū)，格力全面進(jìn)入專業(yè)代理階段。
2003年-2007年：全面自建渠道。空調(diào)行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，品牌集中度迅速提高，品牌數(shù)量急劇減少。渠道呈現(xiàn)出專業(yè)經(jīng)銷商、大型連鎖家電賣場、百貨商場等多種業(yè)態(tài)并存的格局。2004年，“國美之爭”使得格力開始全面自建渠道，依托各省份銷售公司在全國范圍內(nèi)搭建格力專賣店體系。2007年，格力核心經(jīng)銷商持股平臺京海擔(dān)保承接格力集團(tuán)持有的格力電器10%的股份，京海擔(dān)保對格力的持股，進(jìn)一步深化了上市公司與渠道的捆綁關(guān)系。
2007年-2013年：盛世興欣體系定型。地產(chǎn)、家電政策等催化下空調(diào)滲透率不斷提升，行業(yè)雙寡頭格局基本穩(wěn)固。2009年北京盛世恒興成立，2011年開始對全國渠道的收編整合，經(jīng)過近兩年時間完成對格力全國區(qū)域性銷售渠道的整合，成為格力電器唯一的全國代理商，格力進(jìn)一步加強(qiáng)對渠道的控制權(quán)。
2013年-2018年：盛世興欣體系與行業(yè)高增速共振。空調(diào)行業(yè)規(guī)模在人均可支配收入提升以及棚改政策的催化下快速擴(kuò)大，行業(yè)年出貨增速CAGR達(dá)6.4%，盛世興欣體系與行業(yè)增速振，格力銷售規(guī)?？焖贁U(kuò)大，年收入增速CAGR達(dá)5.0%。
2019年至今：線上線下融合時期。地產(chǎn)政策調(diào)控疊加較高的保有量，行業(yè)逐漸步入成熟期，未來增速將降低。同時，電商渠道的高速增長，以及線下隨著物流基礎(chǔ)設(shè)施完備而出現(xiàn)的扁平化趨勢，使得現(xiàn)有盛世興欣體系及返利經(jīng)銷模式遇到瓶頸，渠道變革勢在必行。
2.2. 為何要發(fā)起渠道變革？
2.2.1. 混改之后管理層與上市公司利益綁定加深
格力電器曾長期受限于控股股東格力集團(tuán)的國資身份，核心管理層和員工激勵不足，公司治理存在短板。2019年12月2日，在格力集團(tuán)與珠海明駿簽署的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中，約定珠海明駿以46.17元/股的價格受讓格力集團(tuán)持有的格力電器902,359,632股股份(占格力電器總股本的15%)，本次股權(quán)變動后，格力電器將從實(shí)際控制人為珠海市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會變更為無實(shí)際控制人。珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance和格臻投資一致同意，應(yīng)在本次交易完成交割后，推進(jìn)上市公司層面給予管理層實(shí)體認(rèn)可的管理層和骨干員工總額不超過4%上市公司股份的股權(quán)激勵計劃?；旄耐瓿珊?，既有管理結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定不變且與上市公司利益綁定更為緊密。
格力發(fā)布的員工持股計劃增強(qiáng)了管理層與公司的利益綁定，也對員工起到激勵作用。2021年6月21日，格力電器發(fā)布第一期員工持股計劃。此員工持股計劃的持有人范圍包括公司董事(不含獨(dú)立董事)、監(jiān)事、高級管理人員，以及公司及控股子公司經(jīng)董事會認(rèn)定對公司整體業(yè)績和中長期發(fā)展具有重要作用的中層干部和核心員工。員工持股計劃為了體現(xiàn)激勵與約束對等，有效綁定公司與員工利益，設(shè)定公司層面和個人層面的業(yè)績考核指標(biāo)，以達(dá)到業(yè)績考核指標(biāo)作為員工持股計劃權(quán)益歸屬的條件，從而使員工長期關(guān)注公司發(fā)展以更好的實(shí)現(xiàn)激勵效果。隨著格力電器持續(xù)推進(jìn)員工持股計劃，其管理層將會大大增強(qiáng)對格力電器的話語權(quán)。因此，這實(shí)際上也是格力電器混改的后續(xù)。
我們認(rèn)為，隨著公司進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)，有效地將股東、公司和員工三方利益結(jié)合在一起，同時在公司渠道改革的穩(wěn)步推進(jìn)下，有望更順應(yīng)大家電行業(yè)渠道模式變化而發(fā)展，高效享有空調(diào)行業(yè)增長。
2.2.2. 高效渠道發(fā)展使得原有模式下經(jīng)銷商現(xiàn)金流出現(xiàn)問題
由于格力特殊的高返利政策以及高渠道庫存的存在，格力在經(jīng)銷商渠道獲得的利潤率以及現(xiàn)金回報率均最高，并且經(jīng)銷商的利潤率也顯著高于其他渠道商。
在經(jīng)銷商利潤率顯著高于其他渠道的情況下，經(jīng)銷商的現(xiàn)金回報率較低。我們認(rèn)為，即使經(jīng)銷商的現(xiàn)金流較弱，格力經(jīng)銷商體系能保持較強(qiáng)穩(wěn)定性，有兩個前提：1)行業(yè)不會出現(xiàn)較長時間的衰退。根據(jù)我們的估算，如果零售量下降，在沒有特殊的返利政策支持下，經(jīng)銷商在經(jīng)歷兩至三年左右的零售量下降會資金不足導(dǎo)致退出市場。2)在行業(yè)衰退的年份，格力給予經(jīng)銷商額外的支持。格力針對經(jīng)銷商的返利政策較為靈活，格力自身龐大的蓄水池(1H19接近620億的銷售返利)使得格力可以在出貨量下滑的年份給予經(jīng)銷商更大的支持。
在行業(yè)整體增速放緩的背景下，疊加行業(yè)零售渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，零售渠道向線上切換，線下經(jīng)銷商體系的零售量、出貨量將面臨相比行業(yè)更大的壓力。對于格力經(jīng)銷商體系而言，不斷增加的出貨量是其持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。當(dāng)線下出貨量增速放緩甚至下滑時，線下經(jīng)銷商的現(xiàn)金流壓力將變得更大。因此，當(dāng)空調(diào)行業(yè)增速放緩時，或經(jīng)銷商零售增速慢于提貨增長要求時，貨款返利無法順利兌現(xiàn)，經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力變大。
2.2.3. 原有模式下，加價率過高失去競爭力
格力因?qū)訉臃咒N體系導(dǎo)致加價率過高，終端價格較高；相比之下，美的大力發(fā)展線上，同時精簡渠道結(jié)構(gòu)、推動T+3模式，最終致使格力與美的產(chǎn)品價差較大，價格端不具有優(yōu)勢。
因此，在當(dāng)下以消費(fèi)者需求為導(dǎo)向的市場中，而格力自身產(chǎn)品的價格不具顯著優(yōu)勢的情況下，若經(jīng)銷商仍按照以往模式提貨，將面臨產(chǎn)品難以賣出，而自身庫存高企的狀況。與此同時，當(dāng)下終端價格變化較快，經(jīng)銷商若庫存較高，又將存在較大的經(jīng)營風(fēng)險?；诖?，經(jīng)銷商的積極性有所減弱，市場競爭力也進(jìn)一步下滑，對應(yīng)可以看到2020年開始格力線下市占率(KA口徑)第一的地位多次被美的搶占。
2.3. 新模式解讀及目前的狀況
2.3.1. 渠道變革之體現(xiàn)
變革之一：精簡渠道層級，提升渠道效率。格力進(jìn)行的渠道改革使其銷售體系向扁平化發(fā)展。一方面，弱化銷售公司蓄水池及政策調(diào)節(jié)功能，使其逐步轉(zhuǎn)為區(qū)域服務(wù)商；另一方面，取消或大幅縮減二級代理商，倉儲物流等職能由總部接管，代理商向服務(wù)職能轉(zhuǎn)變。由此，通過促使銷售公司與代理商職能轉(zhuǎn)化，推動其向服務(wù)商與運(yùn)營商轉(zhuǎn)變，從而縮減渠道層級，推動渠道扁平化發(fā)展，提升渠道效率。
當(dāng)下格力開啟渠道變革、提高渠道效率，在終端價差上有所體現(xiàn)：截至2021年以來，格力與美的的線下價差收窄至在8%-25%(19冷年價差在10%-32%)。
變革之二：銷售模式由返利激勵導(dǎo)向部分轉(zhuǎn)為終端價差激勵，經(jīng)銷商盈利能力更具確定性，也增強(qiáng)其對終端消費(fèi)者需求的敏感度。此次渠道變革中，總部減少了過往的銷售返利，而是允許終端經(jīng)銷商通過有價差的銷售來獲取其自身主要利潤，該模式使得經(jīng)銷商能夠及時明確自身的盈利水平；而以往返利模式下，壓貨較多，在終端價格變化情況下，對應(yīng)經(jīng)銷商存貨價值存在波動，也增加了其對自身盈利能力判斷的難度。與此同時，終端需求主導(dǎo)帶來的經(jīng)銷商盈利使得其對消費(fèi)者的需求反應(yīng)更靈敏，良性促進(jìn)其產(chǎn)品的銷售?；诖?，經(jīng)銷商積極性提升，對應(yīng)21Q1合同負(fù)債占比顯著上行。
變革之三：大力推動新零售模式，公司在渠道的選擇上更加多元化與靈活。格力目前在建立“格力董明珠店”這一直銷平臺外，也開啟與天貓、京東合作，推動新零售模式。隨著渠道改革下加價率逐步降低，各渠道模式下產(chǎn)品價格更為統(tǒng)一，公司在產(chǎn)品銷售渠道的選擇上也將更多元化與靈活。
2.3.2. 渠道變革后競爭力有望恢復(fù)
格力與美的價差擴(kuò)大，同時銷司對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的要求與市場情況不匹配，使得格力線上線下市場份額丟失，競爭力降低。2019年一季度以來，由于價格差異拉大，格力相對美的開始丟失份額。背后的主要原因，我們認(rèn)為，一是過高的渠道加價傳遞至終端后使得可比機(jī)型價格與美的的差距過大；二是傳統(tǒng)的冷年“計劃任務(wù)”模式靈活性較低，與市場情況不匹配。以上兩點(diǎn)結(jié)合在一起時，2019至2020冷年，格力庫存高企、渠道庫存成本高、庫存商品結(jié)構(gòu)高，從而導(dǎo)致競爭力降低。因此格力渠道變革主要的目的是改善以上兩點(diǎn)，恢復(fù)終端對于美的的競爭力。
從線下數(shù)據(jù)可清晰看到，19年中前，格力相對美的品牌溢價不斷上行，其中均價存在差異但較小，彼時格力市場份額亦處于領(lǐng)先。進(jìn)入2019年，格力與美的價差明顯擴(kuò)大，這使得格力開始丟失零售份額，損失品牌溢價。
從線上數(shù)據(jù)來看，格力均價在大部分時候領(lǐng)先美的在40%以上，而銷售份額始終落后美的較多。我們認(rèn)為這是格力為了照顧線下經(jīng)銷體系的定價策略決定的。更大的品牌價差加上疫情后，2-3月對線上渠道響應(yīng)較慢，格力線上渠道品牌溢價由正轉(zhuǎn)負(fù)。
在經(jīng)歷渠道變革后，從2021年總銷量市占率和銷量同比數(shù)據(jù)來看，格力競爭力逐步恢復(fù)。2019年至今，美的在終端零售上依靠靈活的價格機(jī)制，多元化的渠道布局，市占率由2019年1月的22.9%至2021年11月上升到38.4%，增幅較大。而格力在經(jīng)歷渠道變革后，2021年其總銷量市占率逐步回升，在22.3%-36.1%之間波動，整體呈上升趨勢，競爭力較強(qiáng)，其市場份額仍具有提升空間。對比格力與空調(diào)市場的銷量同比變化情況，2021年之前，格力銷量增速同比在大體上低于行業(yè)水平。2021年3月，格力銷量的同比增速達(dá)到60.4%，遠(yuǎn)超空調(diào)行業(yè)同比增速，并在之后的幾個月內(nèi)保持高于行業(yè)同比增速的水平。
隨著未來格力的渠道模式愈加順應(yīng)行業(yè)的趨勢，基于其自身較強(qiáng)的核心競爭力，我們認(rèn)為格力仍有足夠的能力高效享有空調(diào)行業(yè)的規(guī)模增長紅利。
【投資建議】
展望2022年，21Q4表現(xiàn)出來的邊際改善在22年上半年或?qū)⒀永m(xù)，同時當(dāng)前時點(diǎn)股價回調(diào)充分且盈利改善確定的個股值得重點(diǎn)關(guān)注。我們認(rèn)為在需求和成本的影響下，行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會更多側(cè)重符合：1)品類滲透率有充分提升空間的；2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有升級空間的；3)內(nèi)銷占主導(dǎo)，此類條件的公司?？春眉稍罴扒鍧嶋娖鞯男袠I(yè)基本面，推薦億田智能、科沃斯，建議關(guān)注帥豐電器、石頭科技、海信視像。傳統(tǒng)家電方面，2021年回調(diào)已比較充分，估值在考慮成本的影響下基本回到中樞位置，在收入維持穩(wěn)定增長、盈利能力修復(fù)可期的背景下，推薦白電龍頭海爾智家、美的集團(tuán)以及廚電龍頭老板電器、民用電工龍頭公牛集團(tuán)。
【風(fēng)險提示】
房地產(chǎn)市場、匯率、原材料價格波動風(fēng)險，新品銷售不及預(yù)期。
（文章來源：天風(fēng)研究）
標(biāo)簽： 家電行業(yè)
