報(bào)告摘要：
海南價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致一損俱損，利潤(rùn)訴求顯現(xiàn)或?qū)⒔K結(jié)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。短期看，2021 年下半年海南客流承壓導(dǎo)致免稅商開展促銷折扣活動(dòng)，中免利潤(rùn)率下滑明顯，海旅投、海發(fā)控免稅業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)因低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)而虧損，價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致一損俱損并非長(zhǎng)久之計(jì)；2022 年以來以中免為首的免稅商陸續(xù)縮小折扣力度，對(duì)利潤(rùn)的訴求已顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)海南價(jià)格戰(zhàn)不可持續(xù)。中期看，中免發(fā)力市內(nèi)旅游零售綜合體，在海發(fā)控持有資源優(yōu)勢(shì)提升的背景下龍頭地位仍然穩(wěn)固。長(zhǎng)期看，海南自貿(mào)港的建設(shè)長(zhǎng)期利好海南旅游的發(fā)展，在離島免稅長(zhǎng)期增長(zhǎng)的背景下，中免利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升；參考香港自貿(mào)港的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)背景，海南未來有望實(shí)現(xiàn)在島內(nèi)充分競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)高盈利水平。
跨境電商、直播電商的競(jìng)爭(zhēng)給免稅渠道的香化品銷售帶來壓力。1)跨境電商品類多、貨源足、政策支持力度較大，較免稅品購(gòu)買條件寬松，購(gòu)物便捷，近年來加速線下布局導(dǎo)致與免稅業(yè)在銷售形式上的競(jìng)爭(zhēng)加劇，但在沒有大促的情況下大多沒有超低價(jià)格；2)直播電商貨源來源于旗艦店+五大批發(fā)渠道，“擇低采貨”保證貨源成本最低，通過KOL 的議價(jià)權(quán)可進(jìn)一步壓縮商家利潤(rùn)提升銷量，在部分產(chǎn)品能做到低于免稅的價(jià)格；3)免稅渠道在品質(zhì)保證優(yōu)于跨境電商和直播電商的同時(shí)，能夠利用政策優(yōu)勢(shì)、采購(gòu)模式等優(yōu)勢(shì)做到低價(jià)。
在渠道競(jìng)爭(zhēng)中，免稅仍然能保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。1)免稅政策紅利和品牌直采模式不斷鞏固中免價(jià)格優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，未來中免的采購(gòu)成本仍有下探空間；2)相較于免稅渠道的正品保證，跨境電商、直播電商的貨源供應(yīng)鏈中假貨盛行，灰色清關(guān)等違規(guī)操作也將面臨日益嚴(yán)格的監(jiān)管打擊；3)旅游零售綜合體協(xié)同效應(yīng)下購(gòu)物體驗(yàn)獨(dú)特、場(chǎng)景豐富，旅游發(fā)展持續(xù)為中免免稅銷售引流，免稅業(yè)規(guī)模壯大后亦可反哺旅游業(yè)；4)疫情加速中免布局線上有稅業(yè)務(wù)，渠道拓寬迎戰(zhàn)跨境/直播電商，有稅線上業(yè)務(wù)有望搶占電商渠道的市場(chǎng)份額。
投資建議：免稅行業(yè)在消費(fèi)回流以及國(guó)人奢侈品滲透率、客單價(jià)提升過程中將保持較高的景氣度和成長(zhǎng)性，中國(guó)中免作為龍頭具備渠道、規(guī)模和運(yùn)營(yíng)管理先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來將持續(xù)領(lǐng)跑。盡管短期業(yè)績(jī)?nèi)允芤咔閿_動(dòng)明顯，基于2022 年以來中免折扣力度縮小帶來的盈利能力改善、海南渠道的持續(xù)擴(kuò)容以及線上業(yè)務(wù)的發(fā)力，仍長(zhǎng)期看好中免的成長(zhǎng)性。預(yù)計(jì)2021-2023 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為96 億/110 億/175 億，對(duì)應(yīng)PE 分別為33 倍/29 倍/18 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，免稅政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
（文章來源：東北證券）
標(biāo)簽： 免稅行業(yè)
