投資要點：
2022 年3 月份及一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)概覽：
2022 年4 月11 日，央行公布2022 年3 月及一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，經(jīng)過幾個季度的觀測，票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)成為較好的高頻跟蹤信貸投放的指標，從3 月份票據(jù)貼現(xiàn)利率從中旬開始反彈并延續(xù)到月末來看，季末信貸沖量的時點效應明顯：
(1)3 月份金融機構口徑，新增人民幣貸款31300 億元，同比多增3951 億元；一季度新增人民幣貸款8.34 萬億元，同比多增6636 億元。
(2)3 月份社會融資規(guī)模46500 億元，同比多增12800 億元，一季度新增社融12.06 萬億元，同比多增1.77 億元。
(3)3 月底社融存量增速同比增長10.6%，環(huán)比回升0.4 個百分點；金融機構各項貸款余額同比增長11.40%，和2 月底持平；
(4)3 月底M2 同比增長9.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.5 個和0.3個百分點；M1 同比增長4.7%，和上個月持平，比上年同期低2.4 個百分點，M1和M2 剪刀差從2 月底4.5 個百分點擴張至5.0 個百分點。
總量：對標2020 年一季度、總量超預期擴張。(1)由于3 月份上海和深圳等超大型城市接連爆發(fā)疫情，其勢之險峻或已超過2020 年一季度武漢之時，因此能夠把2022 年一季度作為對標的僅有2020 年。在疫情沖擊拖累經(jīng)濟增長、經(jīng)濟和金融市場迫切需要穩(wěn)定預期和信心時，社融和信貸的總量比結構更加重要。2022 年一季度新增社會融資規(guī)模達到12.06 萬億，比2021 年一季度多增1.77 萬億，比2020年一季度多增0.96 萬億，總量上來看“穩(wěn)增長”的貨幣寬松條件并不比2020 年一季度低，只是2020 年1 月至4 月央行進行了2 次“降息”操作，合計下調(diào)30個BP 的中期借貸便利操作利率，可2022 年一季度央行僅在1 月份進行了10 個BP 的“降息”操作。(2)從驅(qū)動社融總量增長的因素來看，3 月份延續(xù)了1-2 月份以來由政府債務融資和信貸投放“雙輪”驅(qū)動擴張的風格。在社融存量結構中，政府債務余額占比達到16.80%，同比抬升了0.9 個百分點，但是和2 月末相比則回落了0.1 個百分點；對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣信貸占比達到61.40%，同比上升了0.5 個百分點，和2 月月末相比上升了0.2 個百分點。“表外融資”三項占比延續(xù)回落、企業(yè)債券融資和股票融資占比未見明顯回升。(3)2022 年一季度信貸和社融總量超過2020 年一季度，對于還深陷疫情困擾的經(jīng)濟增長來說是一劑催化劑，總量層面“寬信用”有利于經(jīng)濟“穩(wěn)增長”。
結構：實體經(jīng)濟融資需求依舊疲弱。(1)從信貸結構來看，3 月份中長期貸款占比回升至54.90%，一季度平均來看中長期貸款占比僅為54.55%，低于同是“抗疫”時期2020 年一季度的57.53%。實體經(jīng)濟融資需求疲弱的問題貫穿一整個季度，可是在3 月份突發(fā)疫情襲擾“穩(wěn)增長”節(jié)奏的情況下，信貸結構固然重要，但是總量維持擴張才是增強信心的第一抓手。(2)從信貸投放部門分別來看，非金融企業(yè)部門新增量(同比多增8800 億元)遠高居民部門(同比少增3940 億元)，居民部門雖然結束了中長期信貸負增長的“縮表”，但是資產(chǎn)負債表的修復還未結束，企業(yè)部門則繼續(xù)維持同比多增。只是在企業(yè)部門同比多增的信貸中，短期貸款多增4341 億元，中長期信貸僅多增148 億元，信貸結構短期化不僅指向?qū)嶓w經(jīng)濟投融資需求疲弱，而且還表明一季度末信貸沖量有時點效應，不排除銀行和企業(yè)“合作”沖量貸款的風險。(3)在居民部門內(nèi)部，短期貸款和中長期貸款分別同比少增1394億元和2504 億元，消費等短期貸款和購房等中長期貸款均走弱，指向2 月份以來居民部門“去杠桿”的壓力有增無減。2021 年10 月至2022 年4 月底，中央和地方諸多部門針對房地產(chǎn)推出了一系列糾偏舉措，但是居民部門主動負債的意愿下降，就不僅是地產(chǎn)供給端政策松綁所能解決的，做大杠桿率的分母端、穩(wěn)定居民收入增長預期成為當前“穩(wěn)增長”的關鍵。
杠桿：居民多儲蓄“去杠桿”、財政政策加碼。從存款結構來看，3 月份金融機構口徑新增本幣存款4.49 萬億，同比多增8600 億元，分部門來看，(1)居民部門同比多增7623 億元，一方面是存款多增、另一方面是貸款少增，居民部門消費和投資意愿減弱、儲蓄意愿增強的傾向或制約后期消費復蘇；(2)財政部門存款同比多減3571 億元，指向財政支出力度增大，財政政策正在發(fā)揮“穩(wěn)增長”的作用。
政策：“水”已經(jīng)潑了、“面”在哪兒？在4 月6 日國常會提及貨幣政策之后，對貨政寬松最敏感的債券市場并沒有亢奮，一方面固然是因為國常會重點提及“再貸款”，市場對央行動用總量性政策工具的預期被降溫；另一方面則是因為以往貨政寬松的習慣是“面多了要加水”，可是在3 月份疫情沖擊之下，運輸受阻、企業(yè)開工不理想的情況下，潑了大水之后面在哪來？停工停產(chǎn)之下實體經(jīng)濟融資需求難以恢復，導致信貸和社融總量擴張總是欠缺那么一絲底氣。
4 月11 日中債早盤，由于美債收益率的快速上行，中美名義利差出現(xiàn)2010 年以來的首次倒掛。雖然從中國和美國之間高達-8 個百分點的通脹率之差來看，中美名義利差出現(xiàn)像2002 年至2007 年一般的倒掛似乎才是符合當前經(jīng)濟基本面的，但是這一次人民幣匯率卻并沒有在中美利差收窄的反饋下開啟貶值，依舊跟隨中美實際利差維持在6.36-6.37 區(qū)間。中美名義利差收窄和人民幣匯率強勢，實際上指向國內(nèi)已經(jīng)趨于“緊縮”，接下來，在打破實際利率(名義利率-通脹率)和實際匯率高企，對國內(nèi)實體經(jīng)濟緊縮效應的局面上，貨幣政策只能起到繼續(xù)降低名義利率的作用，如果缺乏推升通脹預期的總需求政策，那么名義利率下行對降低實際利率和實際匯率的效應會被大打折扣。在一季度總量擴張之后，“水”已經(jīng)潑出去了，接下來需要看到“面”在哪里，后者就是財政政策需要重點發(fā)力的方向。
市場：總量寬松或不寬松之后、債市還有何機會？
(1)債市還繼續(xù)維持著政策寬松的預期，盡管一季度強勁的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)繼續(xù)分化債券市場對降息和降準必要性的判斷，但是從一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上“不要哀莫大于心死”的警示1、二季度美聯(lián)儲加息的不確定性、“穩(wěn)增長”壓力等方面判斷，我們依然認為，4 月份動用總量型貨幣政策是一個較好的時機。在實際利率和實際匯率雙雙高企的情況下，果斷動用總量政策不失為上半年較好的“寬信用”舉措。
(2)對于債券市場而言，無論4 月份有無總量政策操作，均應保持謹慎樂觀。如果4 月份兌現(xiàn)了“降息”等總量寬松，那么二季度大概率不會再有下一步操作，和2020 年4 月份調(diào)降超儲利率一樣，多頭最后一棒傳遞之后收益率觸底；如果4月份沒有“降息”等總量政策，出于緩解實際利率上行壓力的考量，流動性繼續(xù)維持寬松，但是推動總需求擴張的財政政策或主導發(fā)力，通脹率和通脹預期或從“緊縮”狀態(tài)向上修正，對應的則是債券收益率再度陷入多空均勢的震蕩。
風險提示：內(nèi)外部均衡的挑戰(zhàn)。(1)美聯(lián)儲緊縮貨幣政策路徑增大外部經(jīng)濟失衡的風險，或制約中國央行貨幣政策寬松空間；(2)房地產(chǎn)調(diào)控政策超預期變化；(3)通貨膨脹風險上升。
（文章來源：德邦證券）
