事件：
2月金融數(shù)據(jù)：
(1)社融新增1.19萬億(市場預(yù)期2.22萬億)，社融存量同比增長10.2%；
(2)新增人民幣貸款1.23萬億，較上年同期縮量1300億；
(3)M2同比增長9.2%，M2-M1剪刀差收窄。
核心觀點(diǎn)：
二月公布的金融數(shù)據(jù)明顯不及預(yù)期，“穩(wěn)增長”與“寬信用”似乎仍在路上。我們認(rèn)為，此時反倒不宜過分悲觀，在看到金融數(shù)據(jù)偏弱同時，更要看到其中蘊(yùn)藏的希望。
1. 社融信貸大起大落，綜合評估并不算差。每年1-2月金融數(shù)據(jù)大起大落具有季節(jié)性特征，合并前兩個月數(shù)據(jù)來看，社融與新增貸款在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)同比多增，說明社融總量并不算差。
2.信貸結(jié)構(gòu)堪憂，但要看到3月以來的積極變化。2月信貸結(jié)構(gòu)仍不理想，甚至有所惡化：居民中長期貸款出現(xiàn)歷史罕見的負(fù)增長，企業(yè)中長期信貸降幅也錄得十年低位。但當(dāng)前形勢正在發(fā)生積極變化：“因城施策”導(dǎo)向下，55個城市的地產(chǎn)政策有所放松，2月12樣本城市帶看房量大幅回升；PMI新訂單重回榮枯線上方，預(yù)示制造業(yè)貸款需求有需求支撐。
3.M1明顯改善、M2-M1剪刀差快速收窄，資金活化值得關(guān)注。2月，M1同比增長4.7%，環(huán)比提升6.6個百分點(diǎn)，主要受益于企業(yè)活期存款增速轉(zhuǎn)負(fù)為正。企業(yè)活期存款的增多反映出企業(yè)投資經(jīng)營意愿正在回暖，疊加2月M2-M1增速差迅速收斂，推測企業(yè)活力正在恢復(fù)。
政策展望：
2月金融數(shù)據(jù)的不及預(yù)期與周五收盤時市場的意外上行，預(yù)示市場對下周央行政策寬松預(yù)期漸濃。隨著“超級央行周”的來臨，中國貨幣政策能否寬松，牽動人心。對此，我們結(jié)合金融數(shù)據(jù)變化，提出以下預(yù)判：
一、我國貨幣政策不會因聯(lián)儲加息而關(guān)閉寬松空間，2016年第一季度即出現(xiàn)中美貨幣政策背離的現(xiàn)象。
二、我國貨幣政策仍有寬松的空間，但從方式來看，降準(zhǔn)的可能性高于降息。理由如下：1)近期，銀行流動性回籠較快。前兩月，財政存款同比增加約1萬億，規(guī)模超出歷史同期，與12月全面降準(zhǔn)釋放的流動性基本持平；同時，1月超儲率降至1%的歷史低位，較12月快速下降1個百分點(diǎn)；2)1年期存單利率近期顯著上升，較1月末上升20BP.這些信號表明銀行間流動性正在邊際收緊，需要央行對中長期資金進(jìn)行補(bǔ)充。
三、2月信用不佳的主因是房貸較為“拉胯”，但促進(jìn)房貸回升的關(guān)鍵在于優(yōu)化住房金融宏觀審慎政策，在“因城施策”導(dǎo)向下，加快合理的住房貸款需求得到滿足。貸款利率雖有下行必要，但推動LPR下行作用更加直接。
一、新增信貸規(guī)?；芈?，結(jié)構(gòu)令人擔(dān)憂
信貸反彈局面未能持續(xù)。2月，新增人民幣貸款1.23萬億，不及市場預(yù)期的1.45萬億；較上年同期減少1300億元，中斷了1月開啟的信貸復(fù)蘇態(tài)勢。
分結(jié)構(gòu)來看，短期貸款與票據(jù)融資繼續(xù)發(fā)揮支撐作用，信貸結(jié)構(gòu)有所惡化。2月，新增中長期貸款4593億元，較上年同期縮量1.1萬億，縮減規(guī)模創(chuàng)下歷史之最。短期貸款與票據(jù)融資仍發(fā)揮支撐作用，新增4252億元，較上年同期增加6301億元，較1月繼續(xù)增多。其中，票據(jù)融資新增3052億，較上年同期多增4907億元。
分部門來看，居民貸款明顯萎縮，企業(yè)貸款小幅增多。
居民端：居民貸款急劇萎縮，中長期貸款下滑加劇。2月，居民貸款減少3369億元，同比縮減近5000億，降幅堪比2020年疫情同期。從結(jié)構(gòu)來看，居民短期貸款與中長期貸款分別減少2911億與459億，其中居民中長期貸款首次出現(xiàn)負(fù)增長，說明購房需求已趨近冰點(diǎn)。這與當(dāng)月樓市交易情況相一致。2月，30大中城市商品房成交面積快速下滑(315.5→167.8萬平方米)，而二線城市下滑速度尤為明顯。但同時也要看到，2月，12樣本城市帶看量和新增房源大幅提升；截至3月8日，全國有55個城市的房貸政策邊際放松。
企業(yè)端，短期貸款與票據(jù)融資仍是企業(yè)貸款的重要支撐。2月，企業(yè)貸款新增1.24萬億元，同比多增400億，增幅較前值(8100億)大幅收窄。從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)短期融資仍在發(fā)揮支撐作用，同比多增1614億元；中長期貸款同比減少近6000億元，降幅錄得十年來最低。但情況可能正在好轉(zhuǎn)，2月PMI新訂單指數(shù)與新出口訂單指數(shù)明顯回升，其中新訂單重新占上了榮枯線的上方，反映出生產(chǎn)需求正在回升，而這將有利于企業(yè)信貸的企穩(wěn)向好。
二、社融增速小幅回降，企業(yè)與政府加杠桿起到支撐
2月，新增社融規(guī)模1.19萬億，同比減少5343億元，明顯弱于市場預(yù)期的2.22萬億；社融增速10.2%，較上月回落0.3個百分點(diǎn)。分項方面，企業(yè)融資與政府融資是當(dāng)月社融的主要貢獻(xiàn)，新增人民幣貸款明顯拖累。
地方債發(fā)行持續(xù)發(fā)力，對社融形成支撐。2月，政府債券融資2722億元，同比多增1705億元，增幅較前值(1705億)收窄。從構(gòu)成來看，地方債仍發(fā)揮主力作用。2月，地方債總發(fā)行5071億元，凈融資額4963億元，雖低于1月，但相比歷史同期，無論是總發(fā)行量和凈融資額均屬峰值。1-2月，地方債累計實(shí)現(xiàn)凈融資11663億元，顯著高于去年同期的3500億，略低于2020年同期水平，繼續(xù)體現(xiàn)財政前置發(fā)力。
企業(yè)債券融資環(huán)境持續(xù)改善，股權(quán)融資明顯走弱。2月，企業(yè)債券融資新增3377億元，同比增加約2021億，表明債市“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象正在緩解；企業(yè)境內(nèi)股權(quán)融資新增585億，同比減少108億。2月，滬深兩市IPO上市企業(yè)共17家，首發(fā)募集資金206億；集資總額765億元，同比減少245億。
表外融資規(guī)?？s減，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少是主因。2月，表外融資(委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)減少超5000億，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少4228億，反映銀行在信貸投放偏弱的情況下，主要用票據(jù)沖量。
三、M1與M2增速提升，M2-M1剪刀差收斂，資金活化變化明顯
2月，M2同比增長9%，環(huán)比提升0.5個百分點(diǎn)；M1同比增長4.7%，環(huán)比提升6.6個百分點(diǎn)。從構(gòu)成來看，M1的明顯改善主要受益于企業(yè)活期存款增速轉(zhuǎn)負(fù)為正。盡管春節(jié)效應(yīng)影響其改善幅度，但不會改變向好趨勢。企業(yè)活期存款的增多反映出企業(yè)投資經(jīng)營意愿正在回暖，疊加2月M2-M1增速差迅速收斂，可以判斷企業(yè)動力正在修復(fù)。當(dāng)月，新增人民幣存款2.54萬億，同比多增1.4萬億。
四、政策展望
2月金融數(shù)據(jù)的不及預(yù)期與周五收盤時市場的意外上行，預(yù)示市場對下周央行政策寬松預(yù)期漸濃。隨著“超級央行周”的來臨，中國貨幣政策能否寬松，牽動人心。對此，我們結(jié)合金融數(shù)據(jù)變化，提出以下預(yù)判：
一、我國貨幣政策不會因聯(lián)儲加息而關(guān)閉寬松空間，2016年第一季度即出現(xiàn)中美貨幣政策背離的現(xiàn)象。
二、我國貨幣政策仍有寬松的空間，但從方式來看，降準(zhǔn)的可能性高于降息。理由如下：1)近期，銀行流動性回籠較快。前兩月，財政存款同比增加約1萬億，規(guī)模超出歷史同期，與12月全面降準(zhǔn)釋放的流動性基本持平；同時，1月超儲率降至1%的歷史低位，較12月快速下降1個百分點(diǎn)；2)1年期存單利率近期顯著上升，較1月末上升20BP.這些信號表明銀行間流動性正在邊際收緊，需要央行對中長期資金進(jìn)行補(bǔ)充。
三、2月信用不佳的主因是房貸較為“拉胯”，但促進(jìn)房貸回升的關(guān)鍵在于優(yōu)化住房金融宏觀審慎政策，在“因城施策”導(dǎo)向下，加快合理的住房貸款需求得到滿足。貸款利率雖有下行必要，但推動LPR下行作用更加直接。
（文章來源：軒言全球宏觀）
