重點(diǎn)推薦
華創(chuàng)家電
2022/4/20
我們集成灶系列探索至今已一年有余，如前所期賽道蓬勃、浪潮勢成，而伴隨滲透推廣和博弈演變，集成灶正在發(fā)生新變化，結(jié)合持續(xù)跟蹤思考推演，我們深入探討當(dāng)下關(guān)鍵的渠道演變、品牌樹立、賽道成長終局乃至競爭格局推演。
溫故知新，景氣高漲量價(jià)齊升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)邊際改變。滲透成長上，2021年外部多重壓力下，集成灶行業(yè)零售量、額增速分別+27.7%、+40.7%，較油煙機(jī)相對增速高出33.6、36.3pct.滲透率年度提升3pct達(dá)12.4%呈現(xiàn)加速普及。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上蒸烤一體成為主力拉動(dòng)，近兩年占比逐季度抬升，21Q4線上線下達(dá)53.4%、29.6%，同時(shí)創(chuàng)新的蒸烤獨(dú)立款占比快速提升。功能優(yōu)勢推動(dòng)量價(jià)兩旺，2021年賽道線上線下均價(jià)+17.4%、+12.9%，細(xì)分呈高端提價(jià)、低端降價(jià)的趨勢。
渠道邊際變化如何？在于完備化、大商化、頭部區(qū)域化。集成灶歷史特征使其渠道差異化明顯且成長空間顯著，伴隨主流玩家大力推進(jìn)渠道，這一格局正在改變。1)覆蓋渠道完備化：經(jīng)銷端行業(yè)擴(kuò)張加速且布局加密，但集成灶龍頭門店覆蓋率僅為1.11家/萬人，較傳統(tǒng)廚電3.85家/萬人仍有龐大密度補(bǔ)足空間。同時(shí)建材KA保持主力推廣地位，線上成為增量主導(dǎo)，工程端在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、項(xiàng)目落地上實(shí)現(xiàn)破冰。2)經(jīng)銷商大商化：過去集成灶經(jīng)銷商限于發(fā)展時(shí)長呈現(xiàn)小型化、扁平化，當(dāng)前主流企業(yè)分別以內(nèi)部培養(yǎng)、外部招募、補(bǔ)貼引導(dǎo)等方式培養(yǎng)大商。3)頭部區(qū)域化：一二線城市市場基礎(chǔ)低但潛在集成新功能接納度高且集約訴求強(qiáng)，由門店數(shù)量增加看主流企業(yè)對頭部城市布局邊際加強(qiáng)。
集成灶品牌樹立期戰(zhàn)略如何抉擇？取高端化而棄價(jià)格戰(zhàn)。對比油煙機(jī)市場格局確認(rèn)歷程，老板方太第一梯隊(duì)斷層出現(xiàn)與高端錨定直接關(guān)聯(lián)，以老板為例其措施為“三高”：高端產(chǎn)品標(biāo)簽、高銷售費(fèi)用投入、高效渠道布局。反向?qū)Ρ榷啻蝺r(jià)格戰(zhàn)的空調(diào)與電視行業(yè)共性特征，我們判斷集成灶難以出現(xiàn)大型價(jià)格戰(zhàn)的原因包括：1)廚電需求彈性弱，銷量更多受制于交房裝修量，減價(jià)博弈造成整體規(guī)?？s水而難以量增；2)集成灶安裝復(fù)雜服務(wù)需求大，較其他家電品類存在更多難以參數(shù)量化的隱蔽工程項(xiàng)，耐用消費(fèi)訴求下品牌積累集中效應(yīng)更強(qiáng)；3)短期成本高位，供應(yīng)鏈環(huán)境推動(dòng)企業(yè)向高盈利發(fā)展。由此可得，集成灶成長期費(fèi)用投入至品牌強(qiáng)化的收效遠(yuǎn)高于價(jià)格戰(zhàn)，關(guān)注頭部品牌打造推廣。
賽道成長終局能預(yù)判多遠(yuǎn)？兩大“遠(yuǎn)端節(jié)點(diǎn)”已變動(dòng)，終局滲透率期待至50%。前篇深度我們論述集成灶滲透率30%以下具備安全性，并指出兩大遠(yuǎn)端節(jié)點(diǎn)，即工程家居產(chǎn)業(yè)鏈資源整合與傳統(tǒng)廚電龍頭正式進(jìn)場。由此給予中短期至2026年集成灶銷量預(yù)期550萬臺(tái)，5年CAGR為13%，而銷售額則期待至520億元，CAGR為15%。而年內(nèi)地產(chǎn)工程標(biāo)準(zhǔn)指引破冰，家裝渠道逐步成熟，資源整合顯著強(qiáng)化；同時(shí)老板正式入局，預(yù)期集成灶賽道流量大幅拓寬，并基于油煙機(jī)近吸式變革、洗衣機(jī)滾筒式替代，給予集成灶終局滲透率升階判斷至50%，期待行業(yè)空間進(jìn)一步打開。
落地品牌競爭格局如何推演？當(dāng)前賽道高增、盈利空間充足背景下，進(jìn)場玩家持續(xù)多，而集中度未成型，CR5維持50-60%，較空冰洗廚僅CR2超55%而言格局空間廣闊。對比費(fèi)用投入、高層治理、營銷策略、產(chǎn)品重心及份額變化，對積極推進(jìn)市場搶占增量空間的企業(yè)抱以高期待。短期競爭加劇難以避免，但更多為渠道投入和品牌強(qiáng)化，中長期則有望形成類傳統(tǒng)廚電的寡頭格局。復(fù)盤廚電早期老板、華帝及近年火星人、億田的股價(jià)估值，在近幾年賽道角逐關(guān)鍵窗口期，脫穎而出的企業(yè)正在迎來后續(xù)更長期回報(bào)的黃金配置期。
投資策略：集成灶替代推進(jìn)，市場中短期景氣度高漲，滲透率加速提升。伴隨渠道加速布局、高端品牌樹立及產(chǎn)業(yè)鏈空間進(jìn)一步打開，我們建議關(guān)注市場戰(zhàn)略積極、份額擴(kuò)張導(dǎo)向的競爭標(biāo)的，推薦經(jīng)營優(yōu)化更具彈性的億田智能、穩(wěn)健賽道龍頭火星人，以及關(guān)注傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健集成灶增量可期的老板電器。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期，市場競爭大幅加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
具體內(nèi)容詳見報(bào)告《集成灶行業(yè)深度研究報(bào)告：浪潮成勢，四問格局始見金》
華創(chuàng)電子
2022/4/20
全球聲學(xué)零件龍頭，“零件+成品”戰(zhàn)略拓展公司邊界。歌爾股份有限公司于2001年6月在山東省濰坊市成立，主要從事聲光電精密零組件、智能聲學(xué)整機(jī)和智能硬件研發(fā)、制造。歌爾股份成立至今，奉行“零件+成品”戰(zhàn)略，從早期的微型揚(yáng)聲器&受話器，逐漸向其他零部件和成品組裝延伸，至今已形成VR/AR、TWS耳機(jī)、智能手表和聲學(xué)零部件四大板塊業(yè)務(wù)，在聲學(xué)、光學(xué)、微電子和整機(jī)制造方面具備核心技術(shù)優(yōu)勢。
VR/AR市場加速放量，公司精準(zhǔn)卡位有望進(jìn)入收獲期。VR/AR行業(yè)在18年經(jīng)歷行業(yè)低谷期后，當(dāng)前已進(jìn)入上升階段，其中VR行業(yè)“硬件+內(nèi)容”雙向促進(jìn)良性循環(huán)已基本建立，爆款產(chǎn)品推動(dòng)終端需求快速上升。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年全球VR/AR頭顯出貨量為1120萬臺(tái)，同比增長92.1%；預(yù)計(jì)2026年全球VR/AR出貨量會(huì)超過5000萬臺(tái)，期間CAGR可達(dá)35%。公司前瞻性布局VR/AR業(yè)務(wù)，從光學(xué)元器件到整機(jī)解決方案公司技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，并且深度綁定全球VR/AR行業(yè)頭部客戶，有望充分受益行業(yè)上升趨勢。
可穿戴業(yè)務(wù)遠(yuǎn)期成長空間可期，公司深耕TWS耳機(jī)和手表業(yè)務(wù)賽道。公司于2018年H2布局TWS耳機(jī)業(yè)務(wù)，2019年逐步釋放TWS耳機(jī)產(chǎn)能，期間TWS業(yè)務(wù)迎來快速增長。根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，隨著AirPods3于21年10月推出，AirPods耳機(jī)21Q4單季度出貨量同比增長20%，重回兩位數(shù)增長；市場預(yù)計(jì)蘋果將于22年秋季發(fā)布會(huì)推出AirPodsPro2，該產(chǎn)品不僅設(shè)計(jì)新穎，并且支持AppleLossless(ALAC)格式與充電盒可發(fā)聲以便使用者尋找等功能。公司作為A客戶TWS耳機(jī)的核心供應(yīng)商，TWS業(yè)務(wù)有望充分受益。智能手表行業(yè)穩(wěn)定增長，根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，21年全球智能手表出貨量為2.1億部，同比增長8%；預(yù)計(jì)2022年出貨量可達(dá)到2.7億部，同比增長29%。公司智能手表業(yè)務(wù)覆蓋國內(nèi)安卓系大客戶，有望受益智能手表行業(yè)上升趨勢。
公司聲學(xué)龍頭地位穩(wěn)定，拆分子公司增強(qiáng)企業(yè)活力。公司聲學(xué)零組件業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其下游以智能手機(jī)行業(yè)為主，當(dāng)前智能手機(jī)行業(yè)終端需求整體保持穩(wěn)定。公司前期公告擬拆分子公司歌爾微電子至創(chuàng)業(yè)板上市，后續(xù)若可成功上市，隨著募投項(xiàng)目的逐漸達(dá)產(chǎn)，公司聲學(xué)零組件業(yè)務(wù)有望受益。
盈利預(yù)測、估值及投資建議。歌爾股份為國內(nèi)聲學(xué)龍頭，通過“零件+成品”戰(zhàn)略向產(chǎn)業(yè)鏈上下延伸，當(dāng)前已形成精密零組件、智能聲學(xué)整機(jī)、智能硬件三大業(yè)務(wù)板塊。公司前期精準(zhǔn)卡位VR/AR、TWS耳機(jī)優(yōu)質(zhì)賽道，充分受益行業(yè)增長趨勢，我們預(yù)計(jì)公司22~24年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤58/75.4/94.73億元，對應(yīng)估值19/15/12倍。參考可比公司立訊精密、韋爾股份等估值情況，給予公司2022年30倍PE，維持“推薦”評級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情影響、貿(mào)易摩擦加劇、VR/AR景氣度下行。
具體內(nèi)容詳見報(bào)告《歌爾股份(002241)深度研究報(bào)告：元宇宙硬件巨頭揚(yáng)帆起航》
（文章來源：華創(chuàng)證券研究）
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