廚電在中國城市普及相比白電晚10年。過去10年白電集中度提升，2021年空調(diào)內(nèi)銷出貨量CR3達(dá)82%。廚電當(dāng)前集中度不高，存在大量地方性品牌。我們認(rèn)為，隨著網(wǎng)批渠道在低層級市場的滲透，廚電市場將趨于集中。
摘要
當(dāng)前廚電市場集中度低：1)大部分家電品類成熟后市場格局呈現(xiàn)二八效應(yīng)，例如產(chǎn)業(yè)在線監(jiān)測，2021年空調(diào)市場內(nèi)銷出貨量CR3達(dá)82%。2)國內(nèi)廚電僅高端市場中老板、方太份額遙遙領(lǐng)先，整體市場集中度低?？紤]集成灶，2021年老板電器煙機(jī)銷量份額僅13%左右。3)究其原因，一方面是過去老板、方太對下沉渠道覆蓋不足；其次，老板、方太不夠重視集成灶市場，我們認(rèn)為這點(diǎn)有望在老板進(jìn)入集成灶市場后出現(xiàn)改變。4)我們判斷國內(nèi)廚電市場集中度提升空間大。參考成熟市場北美和日本，Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2021年北美爐灶銷量CR5達(dá)80%，2017年日本油煙機(jī)銷量CR3達(dá)87%。
老板、方太在成熟渠道份額高：1)成熟渠道伴隨著的是消費(fèi)者的品牌認(rèn)知度高。歷史上，國美蘇寧為代表的KA渠道、京東和天貓為代表的電商渠道、地產(chǎn)公司為代表的精裝修渠道，老板和方太都實(shí)現(xiàn)了高份額。2)目前，網(wǎng)批渠道網(wǎng)點(diǎn)加速下沉，在三四五線市場已經(jīng)成為主流。老板通過網(wǎng)批渠道銷售低端機(jī)型，零售價(jià)格接近線上價(jià)格，相比線下專賣店具有性價(jià)比，因此份額在快速提升。3)老板電器線下渠道采用代理-經(jīng)銷制度，代理商綜合素質(zhì)、資金實(shí)力較強(qiáng)，但過去毛利率高，對低線級市場開拓動(dòng)力不足。2021年公司調(diào)整了線下網(wǎng)批渠道的管理歸屬問題(即由原來歸總部電商部門負(fù)責(zé)，改為歸線下渠道部門負(fù)責(zé))，厘清利益關(guān)系后積極擁抱網(wǎng)批。
集成灶企業(yè)比油煙機(jī)企業(yè)渠道更扁平，但并不形成明顯優(yōu)勢：1)美大、火星人、億田由小而大的發(fā)展，導(dǎo)致渠道一開始就是扁平化的，經(jīng)銷商僅有一級，大量經(jīng)銷商開店數(shù)量僅1-2家。2)從經(jīng)銷商毛利率看，老板、美大、火星人、億田分別達(dá)60%、50%、35%、45%?；鹦侨私?jīng)銷商線下低毛利率，但是當(dāng)?shù)貐^(qū)域的線上銷售對經(jīng)銷商返利20-25%作為彌補(bǔ)。目前億田也在學(xué)習(xí)火星人的線上銷售模式?？紤]線上銷售返利，集成灶經(jīng)銷商和老板經(jīng)銷商的毛利率差異將明顯縮小。3)老板的經(jīng)銷商最近幾年效率也在提升，比如引入城市公司，管理網(wǎng)批渠道。老板集成灶渠道毛利率計(jì)劃對標(biāo)集成灶企業(yè)，這些都要求老板經(jīng)銷商提升運(yùn)營效率。4)隨著集成灶企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)大，開始更多招募大商、開展分銷業(yè)務(wù)。
長期看，廚電客單價(jià)提升帶動(dòng)行業(yè)成長，集中度提升帶動(dòng)龍頭成長。短期看地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)較弱，有改善預(yù)期。
風(fēng)險(xiǎn)
地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)；成本上漲風(fēng)險(xiǎn)；疫情負(fù)面影響風(fēng)險(xiǎn)。
正文
廚電市場集中度較低，龍頭份額呈提升趨勢
廚電市場集中度不高
當(dāng)前國內(nèi)大廚電市場集中度不高，有提升空間。1)大部分家電品類成熟后市場格局呈現(xiàn)二八效應(yīng)，以空調(diào)品類為例，產(chǎn)業(yè)在線監(jiān)測，2021年空調(diào)內(nèi)銷出貨量CR3達(dá)到82%。2)當(dāng)前國內(nèi)廚電僅高端市場中老板、方太份額遙遙領(lǐng)先，整體市場集中度低。我們預(yù)計(jì)2021年老板電器煙機(jī)銷量350萬臺，考慮集成灶銷量，老板全行業(yè)銷量份額僅~13%(基數(shù)為油煙機(jī)+集成灶)。3)究其原因，一方面是過去老板、方太對下沉渠道覆蓋不足；其次，此前老板、方太不夠重視集成灶市場，我們認(rèn)為這點(diǎn)有望在老板電器進(jìn)入集成灶市場后出現(xiàn)改變。4)我們判斷，國內(nèi)廚電市場集中度仍有較大提升空間。參考成熟市場北美和日本，Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2021年北美爐灶銷量CR5達(dá)80%，其中僅通用電氣就占據(jù)37.5%份額；2017年日本油煙機(jī)銷量CR3達(dá)87%，其中僅富士帝就占據(jù)62.5%份額。
圖表1:老板電器油煙機(jī)銷量及市場份額
資料來源：AVC，中金公司研究部
注：1)全行業(yè)份額=老板電器油煙機(jī)銷量(測算)/(油煙機(jī)零售量+油煙機(jī)工程渠道銷量+集成灶零售量)；2)2019年前工程渠道銷量通過AVC精裝修開盤總量*配套率(98%)測算
圖表2:2021年空調(diào)內(nèi)銷出貨量分品牌份額
資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，中金公司研究部
圖表3:2021年北美爐灶銷量分品牌份額
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
圖表4:2017年日本油煙機(jī)銷量分品牌份額
資料來源：Euromonitor，中金公司研究部
老板、方太在成熟渠道份額高
在成熟渠道，由于老板、方太品牌優(yōu)勢明顯，市場份額提升的趨勢較為明顯。以線下KA渠道為例，2008年老板、方太零售量份額僅9%、9%(中怡康數(shù)據(jù))，2021年分別達(dá)到24%、21%(AVC數(shù)據(jù))。
2021年AVC統(tǒng)計(jì)老板品牌油煙機(jī)線上、線下(KA渠道為主)、工程渠道零售量份額分別為14%、24%、34%，高于根據(jù)全行業(yè)油煙機(jī)零售量推算的老板份額(14%)，主要因?yàn)檫^去老板、方太對線下下沉市場渠道覆蓋力度不足，導(dǎo)致存在大量中小地方品牌。我們預(yù)計(jì)老板通過京東、蘇寧等成熟平臺實(shí)現(xiàn)渠道下沉，有利于發(fā)揮自己的品牌優(yōu)勢，提升在下沉市場的占有率。例如在三線以下城市和農(nóng)村市場，老板實(shí)際市場份額比較低，但是在AVC監(jiān)測的成熟渠道，老板在三線及農(nóng)村市場的份額較高，與老板在一二線市場的份額接近。
圖表5:線下KA渠道老板、方太油煙機(jī)零售量份額
資料來源：中怡康，AVC，中金公司研究部
圖表6:線上渠道老板、方太油煙機(jī)零售量份額
資料來源：AVC，中金公司研究部
圖表7:工程渠道老板、方太油煙機(jī)份額
資料來源：中怡康，AVC，中金公司研究部
圖表8:下沉渠道成熟市場，老板油煙機(jī)零售量份額提升趨勢明顯
資料來源：AVC，中金公司研究部
老板積極擁抱網(wǎng)批，以提升下沉市場份額
老板電器厘清利益分配，積極擁抱網(wǎng)批渠道。1)起初，網(wǎng)批渠道歸屬于電商部門負(fù)責(zé)，而門店又開在線下，導(dǎo)致線上、線下利益沖突，公司為保護(hù)代理商渠道利益，并未大力進(jìn)駐網(wǎng)批渠道。2)2021年公司調(diào)整了線下網(wǎng)批渠道的管理歸屬問題(即由原來歸總部電商部門負(fù)責(zé)，改為歸線下渠道部門負(fù)責(zé))，當(dāng)?shù)卮砩特?fù)責(zé)管理網(wǎng)批下沉網(wǎng)點(diǎn)，從而防止竄貨亂價(jià)問題。厘清利益關(guān)系后，公司積極進(jìn)駐網(wǎng)批渠道。3)借助網(wǎng)批渠道，我們預(yù)計(jì)公司將增加對下沉市場的覆蓋能力，有利于其市場份額的進(jìn)一步提升。與老板原來的代理-經(jīng)銷體系相比，網(wǎng)批體系加價(jià)率相對較低，代理商也愿意承擔(dān)相對較小的加價(jià)空間，換取規(guī)模上的增量。因此我們預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品在下沉渠道的競爭力也有望增強(qiáng)。
圖表9:代理-經(jīng)銷體系與網(wǎng)批體系加價(jià)率對比(2020，估算)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
不景氣周期疊加原材料上行壓力，為市場出清帶來了機(jī)會(huì)。2H17以來地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，18-20年大廚電行業(yè)零售需求處于下行周期，21年以來原材料價(jià)格持續(xù)走高，中小品牌轉(zhuǎn)移成本的能力不及龍頭企業(yè)，利好龍頭實(shí)現(xiàn)份額提升。2018-2021年，老板、方太收入CAGR分別為11%、12%。2021年方太營收155億元，同比+29%；我們估計(jì)同口徑下老板電器營收140億元左右，對應(yīng)增速26%。兩者增速高于其他二線品牌，市場集中度進(jìn)一步提升。例如萬和2018-2021年收入CAGR為3%，華帝2018-2021三季報(bào)收入CAGR為-5%，帥康電氣廚電業(yè)務(wù)2020年收入增速僅0.4%，櫻花在大陸和香港地區(qū)的收入也處于下滑的趨勢之中。
圖表10:廚電公司收入規(guī)模對比
注：*華帝為2018-2021三季報(bào)收入CAGR。
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表11:老板電器和方太同口徑營收對比
注：由于方太線下渠道為分公司制，老板為代理商制，口徑不完全可比。我們將老板電器線下渠道收入乘以二作為包含代理商層級的收入，調(diào)整為與方太的可比口徑。
資料來源：公司公告，中金公司研究部
目前廚電市場還存在眾多地方性品牌，部分地方性品牌從事廚電有較長歷史，類似的情況在大家電行業(yè)少見。主要原因是廚電下沉市場整合不充分，我們預(yù)計(jì)隨著網(wǎng)批渠道的成熟，廚電小品牌數(shù)量未來會(huì)持續(xù)減少。
圖表12:部分廚電地方性品牌分布
注：年份為上述公司開始從事廚電業(yè)務(wù)的年份。
資料來源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部
廚電網(wǎng)批、家裝流量變化有利于龍頭品牌
廚電市場流量變遷
成熟渠道占比不斷提升。2000年代國美、蘇寧為代表的KA渠道快速增長；2012年起，電商渠道快速增長；2018年起精裝修渠道占比快速提升。我們測算至2020年，精裝修、電商渠道在廚電行業(yè)占比達(dá)11%和31%。
成熟渠道伴隨著的是消費(fèi)者的品牌認(rèn)知度高。歷史上，國美蘇寧為代表的KA渠道、京東和天貓為代表的電商渠道、地產(chǎn)公司為代表的精裝修渠道，老板和方太都實(shí)現(xiàn)了高份額。老板電器過去成功把握了國美蘇寧渠道、電商、工程渠道的增長紅利，目前正在積極布局網(wǎng)批及家裝公司等新興渠道。
下沉市場，京東、天貓、蘇寧易購的網(wǎng)批下沉渠道已經(jīng)普遍滲透，和家電專賣店體系形成對壘。
一二線市場，家居建材渠道流量占比明顯提升。其中櫥柜公司作為裝修的前置環(huán)節(jié)，正在成為廚電越來越重要的引流渠道。櫥柜和廚電的配套率具有天然的1:1的關(guān)系，櫥柜品牌龍頭將配套廚電作為業(yè)務(wù)拓展方向。2020年，櫥柜品牌龍頭(上市公司)如歐派、志邦、金牌、索菲亞、我樂、好萊客2020年櫥柜合計(jì)銷量178萬套。櫥柜品牌龍頭將配套推銷自主或合作品牌廚電作為重要的新增業(yè)務(wù)，我們估計(jì)引流配套率在30%-40%，可影響54-71萬套廚電銷售；非櫥柜龍頭品牌也會(huì)將廚電配套作為業(yè)務(wù)增量。
圖表13:2020年廚電市場流量分布估計(jì)
資料來源：AVC，國家統(tǒng)計(jì)局，貝殼研究院，中金公司研究部
廚電流量一直在發(fā)生變化，2012-2017年主要是電商渠道占比快速提升，以老板為例，電商渠道營收從2012年10%上升到2017年31%。2018年起精裝修渠道占比快速提升，以老板為例，精裝修營收從2017年8%上升到2020年25%。
圖表14:老板電器各渠道收入占比
資料來源：公司公告，中金公司研究部
注：包含連續(xù)披露整體櫥柜銷量的上市公司，具體為歐派、志邦、金牌、索菲亞、我樂和好萊客。
圖表15:上市櫥柜公司整體櫥柜銷量及YoY
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表16:精裝修樓盤開盤套數(shù)
資料來源：AVC，中金公司研究部
圖表17:精裝修渠道廚電招標(biāo)配套數(shù)量
資料來源：AVC，中金公司研究部
下沉市場：網(wǎng)批加盟店成為主流
過去一二線市場線下渠道主流是國美、蘇寧為主的KA渠道；三四線市場線下渠道是以家電專賣店體系為主的各類渠道，正規(guī)化偏弱。但是隨著京東、天貓、蘇寧易購發(fā)展網(wǎng)批加盟店的模式，當(dāng)前下沉渠道正在形成網(wǎng)批加盟店為主的流量結(jié)構(gòu)，渠道更加正規(guī)化。
2018年以來，網(wǎng)批模式興起。1)2014年開始，淘寶、京東等國內(nèi)知名電商開始逐步探索對農(nóng)村等下沉市場的覆蓋。例如京東于2014年12月起布局農(nóng)村電商，在近10個(gè)月的時(shí)間里，建設(shè)了近600家縣級服務(wù)中心，招募鄉(xiāng)村推廣員近10萬人，設(shè)立1000家“京東幫”服務(wù)店。彼時(shí)，電商平臺的渠道下沉還是依托于網(wǎng)絡(luò)購物平臺，線下網(wǎng)點(diǎn)主要提供售后服務(wù)，而非銷售載體。2)2018年開始，隨著農(nóng)民經(jīng)濟(jì)收入的發(fā)展、國內(nèi)物流體系的越發(fā)完善，網(wǎng)絡(luò)平臺的渠道下沉開始正式進(jìn)化為從線上向線下延伸的網(wǎng)批模式，起初是門店數(shù)量的激增，而后隨著模式的成熟完善，銷售規(guī)模及經(jīng)銷商的盈利水平快速提升。3)2017年蘇寧零售云線下門店僅39家，而后2018年激增至2071家，銷售規(guī)模35億元，2019年門店數(shù)量翻番至4586家，銷售規(guī)模101億元，2020年全年銷售規(guī)模超過200億元。
圖表18:蘇寧零售云線下門店數(shù)量
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表19:蘇寧零售云線下門店分布(1H21)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
網(wǎng)批渠道在下沉市場具有優(yōu)勢。1)廚電專賣店體系的下沉程度弱于白電，2021年末老板電器全國專賣店數(shù)量約4000家左右，而格力線下專賣店數(shù)量超3萬家(格力2020年報(bào))，美的在區(qū)縣級市場有超過2350家旗艦店、在鄉(xiāng)鎮(zhèn)級市場亦有6370家多品類店(美的2020年報(bào))。2)下沉渠道方面，蘇寧零售云門店2022年3月達(dá)到1.1萬家左右[1]，京東家電專賣店2020年達(dá)到1.5萬家左右[2]，考慮國美新零售、天貓優(yōu)品電器的下沉網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)批下沉渠道網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量已達(dá)3萬家，與白電企業(yè)專賣店數(shù)量相當(dāng)，遠(yuǎn)多于廚電品牌自己的專賣店數(shù)量。
歷史上，國美、蘇寧的大型家電賣場無法有效下沉到低層級市場。目前網(wǎng)批加盟小店已經(jīng)有效下沉，和家電企業(yè)專賣店體系形成競爭，導(dǎo)致家電二線品牌加盟店數(shù)量減少。根據(jù)下表中我們的抽樣調(diào)查，可以看出網(wǎng)批渠道在下沉縣級市、鎮(zhèn)的市場的布局已經(jīng)較為深入，和家電企業(yè)專賣店形成對壘。并且，京東小店網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量明顯超過其他平臺，主要是京東小店進(jìn)入門檻更低，店面面積、提貨規(guī)模等硬性要求較少，在跑馬圈地階段更注重?cái)U(kuò)大門店的數(shù)量。
圖表20:縣級市、鎮(zhèn)網(wǎng)批加盟店和家電專賣店網(wǎng)點(diǎn)抽樣對比(截至2022年4月14日)
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，百度地圖，中金公司研究部
相比專賣店，網(wǎng)批店更受年輕一代經(jīng)銷商歡迎。1)傳統(tǒng)專賣店經(jīng)銷商，需要墊資進(jìn)貨，并且負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)氐奈锪?、安裝、售后等工作，對資金能力、人員配置的要求較高。而網(wǎng)批門店經(jīng)銷商，僅需要負(fù)責(zé)零售，無需承擔(dān)倉儲物流、售后安裝等工作，進(jìn)入門檻較低。2)專賣店經(jīng)銷商僅可銷售一家品牌的產(chǎn)品，需要與品牌方深度綁定。而網(wǎng)批門店經(jīng)銷商可以銷售多品牌產(chǎn)品，選擇更多，風(fēng)險(xiǎn)更為分散。3)過去幾年家電市場電商滲透率的快速提升，對專賣店體系形成了沖擊，使得經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐膶I權(quán)不再像過去有較大價(jià)值。
圖表21:蘇寧零售云單店模型
資料來源：蘇寧易購零售云公眾號，全國零售業(yè)創(chuàng)新發(fā)展峰會(huì)[3]，中金公司研究部
一二線市場：家居建材渠道流量占比明顯提升
為了追求家電、家居設(shè)計(jì)風(fēng)格的統(tǒng)一與融洽，家電的銷售環(huán)節(jié)越來越前置。一二線市場，國美、蘇寧為主的線下家電渠道流量日益減弱，國美營收自2017年起開始下滑，蘇寧線下GMV連續(xù)兩年下滑。而紅星美凱龍、居然之家等家居建材渠道流量提升，2017-2021年紅星美凱龍收入CAGR達(dá)9%，2017-2020年居然之家收入CAGR為7%。各類美觀的嵌入式家電產(chǎn)品，更是推動(dòng)了套系化、場景化的購買需求，也推動(dòng)家電銷售和裝修設(shè)計(jì)越發(fā)緊密聯(lián)系。家電、家居一體化成為市場發(fā)展趨勢，對應(yīng)建材賣場、設(shè)計(jì)師渠道的重要性與日俱增。AVC預(yù)計(jì)，2025年家裝行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)3.8萬億元，家居建材配套的家電市場規(guī)模將超1260億元。
圖表22:蘇寧易購線下GMV及YoY
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表23:國美零售營收及YoY
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表24:紅星美凱龍營收及YoY
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表25:居然之家營收及YoY
資料來源：公司公告，中金公司研究部
廚房電器安裝屬性較重，需要和櫥柜設(shè)計(jì)進(jìn)行配合，因此建材渠道對廚電的重要性也尤為突出。AVC數(shù)據(jù)顯示，2022年1月、2月紅星美凱龍部分商場銷售的家電品類中，廚房電器銷售占比分別達(dá)到了32.4%、30.5%(含集成灶)，遠(yuǎn)高于其他家電品類。
圖表26:中國家裝市場配套家電主要產(chǎn)品規(guī)模
資料來源：AVC，中金公司研究部
圖表27:紅星美凱龍家電分品類銷售額份額
資料來源：AVC，中金公司研究部
由于建材渠道多為新房裝修客戶，容易實(shí)現(xiàn)套系化銷售，整體客單價(jià)較高，且消費(fèi)者畫像偏中高端。1)AVC數(shù)據(jù)顯示，2022年1月、2月高端建材渠道廚房電器產(chǎn)品的客單價(jià)分別達(dá)到17396元、12715元，客單價(jià)較高。2)從品牌份額來看，西門子、博世等高端外資品牌依然占據(jù)較高的份額，主要是在嵌入式蒸烤箱、嵌入式洗碗機(jī)等品類中，外資品牌占據(jù)優(yōu)勢。我們認(rèn)為，未來隨著老板、方太品類的持續(xù)擴(kuò)張，有望在建材渠道搶奪外資品牌份額。3)集成灶品牌中，火星人、美大、億田在建材渠道的進(jìn)店率較高，相比其他品牌已經(jīng)形成明顯優(yōu)勢。
圖表28:紅星美凱龍廚電品牌銷售額份額(2022年1月)
資料來源：AVC，中金公司研究部
圖表29:紅星美凱龍廚電品牌銷售額份額(2022年2月)
資料來源：AVC，中金公司研究部
圖表30:紅星美凱龍廚電分品牌客單價(jià)(2022年2月)
資料來源：AVC，中金公司研究部
圖表31:廚電各品牌紅星美凱龍進(jìn)店率(2022年2月)
資料來源：AVC，中金公司研究部
此外，以歐派為代表的龍頭櫥柜公司，也在向整裝大家居方向拓展業(yè)務(wù)邊界。由于櫥柜公司和廚電公司的消費(fèi)者重合度很高，在消費(fèi)者的裝修環(huán)節(jié)更加前置，因此也成為廚電重要的引流渠道之一。2020年歐派家居、志邦家居和金牌廚柜位列整體櫥柜收入前三，三者整體櫥柜總銷量達(dá)153萬套，同比增長22%。對比AVC監(jiān)測2020年精裝修樓盤開盤數(shù)量325萬臺，櫥柜公司已成為重要的銷售渠道之一。
櫥柜公司原本期望通過櫥柜流量配套銷售自主品牌廚電，但并不成功，消費(fèi)者更偏向購買專業(yè)的廚電品牌產(chǎn)品。之后，櫥柜公司通過和廚電品牌達(dá)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，在銷售環(huán)節(jié)幫其引流，獲得一定的渠道返傭，實(shí)現(xiàn)共贏。例如老板電器和金牌廚柜、志邦家居等均有相關(guān)業(yè)務(wù)合作。目前，僅少數(shù)櫥柜公司利用OEM代工銷售自己品牌的廚電產(chǎn)品。例如歐派推出集成灶部門，在二三線城市開設(shè)集成灶小店，銷售歐派品牌的集成灶產(chǎn)品。
圖表32:上市櫥柜公司整體櫥柜銷量及YoY
注：包含連續(xù)披露整體櫥柜銷量的上市公司，具體為歐派、志邦、金牌、索菲亞、我樂和好萊客。
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表33:歐派集成灶產(chǎn)品
資料來源：歐派官網(wǎng)，中金公司研究部
廚電行業(yè)渠道效率提升
老板電器與集成灶企業(yè)的渠道差異
老板電器線下渠道采用代理-經(jīng)銷制度，代理商綜合素質(zhì)、資金實(shí)力較強(qiáng)。老板電器全國共有86家代理商公司(包括北京、上海2家分公司)，主要分布于三線以上城市。公司代理商往往在經(jīng)營當(dāng)?shù)刈誀I門店的同時(shí)，從事分銷業(yè)務(wù)；而周邊區(qū)縣、四線及以下城市則主要由二級經(jīng)銷商負(fù)責(zé)開拓網(wǎng)點(diǎn)。老板代理商公司平均員工人數(shù)超過200人，有組織完善的職能板塊，并且在本地市場擁有一定程度的經(jīng)營決策權(quán)、人事權(quán)、財(cái)權(quán)，承擔(dān)地方售后服務(wù)及品牌投入職能。
集成灶具有扁平化的線下經(jīng)銷模式，賦予其在低線級市場的渠道優(yōu)勢。集成灶品牌收入主要來自三四線市場，主要原因是一二線市場老板、方太品牌地位強(qiáng)勢，因此品牌方多采用“農(nóng)村包圍城市”的發(fā)展路線，在三四線城市發(fā)展經(jīng)銷商，直接開店，渠道扁平化運(yùn)作。對比老板電器二級經(jīng)銷商與集成灶品牌經(jīng)銷商的毛利情況(下圖)，可以發(fā)現(xiàn)后者利潤空間更大，故而集成灶品牌在低線級市場有一定優(yōu)勢。
圖表34:老板電器與集成灶企業(yè)線下渠道對比(2020)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
注：老板三件套為油煙機(jī)+燃?xì)庠?蒸箱；集成灶品牌成本為各公司平均營業(yè)成本，包含消毒柜款、蒸烤箱款等機(jī)型。
圖表35:老板電器代理公司組織架構(gòu)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
一級經(jīng)銷商(代理商)的數(shù)量顯著反映了老板電器和集成灶品牌渠道模式的差異。集成灶品牌經(jīng)銷商數(shù)量眾多，但平均開店僅1-2家，規(guī)模較小，這也在某種程度上限制了集成灶品牌進(jìn)駐一二線市場擴(kuò)張的能力。
圖表36:一級經(jīng)銷商(代理商)數(shù)量對比(1H21)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表37:各品牌線下渠道價(jià)值鏈分布估算(2020)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
注：老板三件套為油煙機(jī)+燃?xì)庠?蒸箱；集成灶品牌成本為各公司平均營業(yè)成本，包含消毒柜款、蒸烤箱款等機(jī)型。
雖然僅看線下渠道，老板電器2.5倍的渠道加價(jià)率明顯高于集成灶企業(yè)(普遍2倍以下)，但如果考慮集成灶企業(yè)所享受的線上銷售返利，其和老板電器代理商之間的利潤水平差異將明顯縮小。以火星人為例，按照公司6:4的線下、線上收入比重，我們估算經(jīng)銷商每1元線下提貨額對應(yīng)可拿到0.17元[4]的線上銷售返利，該返利金額占經(jīng)銷商銷售額比重約為11%，如此火星人經(jīng)銷商的實(shí)際利潤空間將達(dá)到46%，與其他集成灶品牌經(jīng)銷商之間的差距亦明顯縮小。
圖表38:考慮線上返利后，集成灶品牌和老板電器線下渠道利潤空間差異縮小(2020，估算)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
針對不同模式下的優(yōu)缺點(diǎn)，兩種線下模式開始融合。1)老板推動(dòng)代理商對下沉市場的進(jìn)行扁平化、精細(xì)化管理。例如推行城市公司制度，鼓勵(lì)代理商和下級經(jīng)銷商共同經(jīng)營城市公司，分享股份，降低加價(jià)率，以推動(dòng)渠道下沉，充分挖掘下沉市場潛力。2)集成灶品牌為提升經(jīng)銷商質(zhì)量，開始更多招募大商，例如億田智能。此外，火星人一二線城市的經(jīng)銷商也開始進(jìn)行分銷業(yè)務(wù)，以提高一二線城市的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量。
廚電行業(yè)對渠道效率的敏感度弱于白電
通過前文對廚電企業(yè)線上、線下渠道的分析，可以看出廚電行業(yè)整體加價(jià)率較高，渠道利潤空間明顯大于白電企業(yè)。我們認(rèn)為，廚電行業(yè)的高加價(jià)率主要來自以下幾方面綜合原因?qū)е隆?/p>
渠道對利潤率有要求。老板品牌發(fā)展初期以KA渠道切入，為應(yīng)對KA渠道較高的費(fèi)用率，需要留給渠道較為充足的利潤空間。并且，廚電品牌經(jīng)銷商往往銷售規(guī)模明顯小于白電經(jīng)銷商，因此需要更高的利潤率作為彌補(bǔ)。
消費(fèi)者更看重品質(zhì)，價(jià)格敏感度低。消費(fèi)者往往在裝修進(jìn)入硬裝環(huán)節(jié)時(shí)開始選購廚電產(chǎn)品，與動(dòng)輒幾萬的櫥柜相比，對廚電產(chǎn)品的價(jià)格敏感度相對較弱，并且考慮安裝后不易替換，傾向于選擇價(jià)格較高的大牌產(chǎn)品。
龍頭堅(jiān)持高端定位。廚電行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)品牌老板、方太多年來堅(jiān)持高端定位，不打價(jià)格戰(zhàn)，維持了高端品牌溢價(jià)。
回顧白電線下渠道的變化，美的自2017年開始在空調(diào)業(yè)務(wù)推行T+3；2018年渠道改革引入商務(wù)中心制度，以運(yùn)營商替代省級代理商；2019年推行網(wǎng)批模式，壓縮市縣級代理分銷權(quán)。美的通過渠道效率提升，讓利給消費(fèi)者，導(dǎo)致格力和美的空調(diào)價(jià)差逐年擴(kuò)大，最終導(dǎo)致格力2019年空調(diào)零售份額有所下滑。
圖表39:2016-2019年格力-美的空調(diào)價(jià)差逐漸擴(kuò)大是美的渠道效率提升后讓利消費(fèi)者的結(jié)果
注：格力-美的價(jià)差為1.5P變頻空調(diào)價(jià)差。
資料來源：AVC，中金公司研究部
格力品牌溢價(jià)的3/4被渠道消耗：格力、美的價(jià)差586元/臺(含增值稅)或509元/臺(不含增值稅)時(shí)，我們測算估計(jì)：價(jià)差的1/4轉(zhuǎn)換為格力相比美的賺取更多的凈利潤；價(jià)差3/4成為格力渠道相比美的增加的各類成本，包括倉儲、物流、資金、渠道、更高利潤導(dǎo)致的稅收，以及復(fù)雜的經(jīng)銷商體系產(chǎn)生更高的管理成本。
圖表40:美的集團(tuán)渠道變革帶來效率優(yōu)勢(2019)
注：*我們對比了2019年1月和2018年6月銅、鋼、鋁、塑料的價(jià)格變動(dòng)，根據(jù)空調(diào)成本結(jié)構(gòu)測算美的1月生產(chǎn)的空調(diào)成本比半年前格力6月成本降低8%。
資料來源：公司公告，中金公司研究部
相比之下由于廚電行業(yè)本身加價(jià)率高，老板電器又是定位高端的品牌，其目標(biāo)受眾的價(jià)格敏感度并不高。不同于白電，終端零售價(jià)格對渠道加價(jià)率降低幾個(gè)百分點(diǎn)較為敏感，而價(jià)格優(yōu)勢又對市場份額的動(dòng)態(tài)變化有明顯影響。因此，我們認(rèn)為老板電器無需追求渠道的過度扁平(去代理商化)，對其而言，最重要的不是渠道的“效率”，而是其“質(zhì)量”。
風(fēng)險(xiǎn)
地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)：廚電是地產(chǎn)后周期行業(yè)，和房地產(chǎn)銷售、竣工交付的關(guān)聯(lián)度高。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3Q21/4Q21/1Q22新房竣工面積同比+18%/+1%/-11%，商品房銷售面積同比-13%/-17%/-14%。我們認(rèn)為，當(dāng)前洗碗機(jī)、集成灶等新興品類的高速成長有望幫助廚電龍頭企業(yè)穿越地產(chǎn)周期；但如果地產(chǎn)下行超預(yù)期，可能會(huì)對未來行業(yè)增長造成一定負(fù)面影響。
成本上漲風(fēng)險(xiǎn)：2009年以來，原材料經(jīng)歷三輪大幅上漲周期，4Q09-2Q10、4Q16-1Q17、4Q20-3Q21.原材料占廚電公司成本比重較高，原材料價(jià)格波動(dòng)將對成本端造成較大影響。以火星人為例，公司雖然通過新品提價(jià)和銷售結(jié)構(gòu)改善提升均價(jià)，以及公司收入增長攤薄固定費(fèi)用，抵御了部分材料壓力；但剔除運(yùn)輸費(fèi)重分類的影響，我們估計(jì)公司2021年毛利率同比-3.8ppt左右，其中原材料漲價(jià)是重要原因之一。2022年初以來，原材料價(jià)格再次上漲，市場對成本壓力緩解預(yù)期落空，成本壓力再次凸顯。
疫情負(fù)面影響風(fēng)險(xiǎn)：廚電產(chǎn)品由于安裝屬性較強(qiáng)，線下渠道銷售占比在家電中相對較高。AVC監(jiān)測，2021年油煙機(jī)、集成灶線下零售量占比達(dá)59%、74%。2022年3月以來，全國各地疫情反復(fù)，我們預(yù)計(jì)對廚電企業(yè)的生產(chǎn)發(fā)貨、線下銷售和安裝都會(huì)造成一定的負(fù)面影響。
[1] https://mp.weixin.qq.com/s/ULhxRwQJwZ0i4M3WwMepCw
[2] http://www.xinhuanet.com/tech/2020-07/07/c_1126206104.htm
[3] http://finance.people.com.cn/n1/2020/1119/c1004-31936634.html
[4] 公司每1元線下收入對應(yīng)0.67元線上收入，對應(yīng)應(yīng)支付給經(jīng)銷商返利為0.17元(0.67*25%)。
（文章來源：中金點(diǎn)睛）
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