一直以來(lái)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都把基金的IRR水平作為基金賺錢(qián)能力的核心指標(biāo)，也樂(lè)于用IRR水平來(lái)給基金做宣傳，以便后續(xù)基金的募資，但是，大家都對(duì)一個(gè)數(shù)字避而不談——就是DPI。
對(duì)創(chuàng)投而言，DPI指投入資本分紅率，是基金出資人(LP)在基金里的分紅和投資額的比例，也就是LP拿到的現(xiàn)金回報(bào)。當(dāng)DPI等于1時(shí)就代表LP已經(jīng)收回成本，大于1時(shí)，說(shuō)明LP獲得了超額收益。而IRR是基金的內(nèi)部收益率，隨著基金所投項(xiàng)目的估值攀升，IRR也會(huì)跟著上漲，所以很多基金在項(xiàng)目沒(méi)上市之前，IRR表現(xiàn)很不錯(cuò)。
但是，一個(gè)明顯的問(wèn)題是，許多基金所投的項(xiàng)目上市之后，基金退出所賺取的現(xiàn)金回報(bào)數(shù)字卻不太好看。尤其在近一兩年，新股上市之后表現(xiàn)頻頻不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致有些基金甚至無(wú)法收回成本，也就是DPI還達(dá)不到1。
這都被LP看在眼里，因此有過(guò)慘痛的市場(chǎng)教訓(xùn)、經(jīng)驗(yàn)豐富的LP便越發(fā)看中基金的DPI，甚至將此作為評(píng)價(jià)一個(gè)基金業(yè)績(jī)好壞的標(biāo)準(zhǔn)。今年的政府工作報(bào)告指出，將全面推進(jìn)全市場(chǎng)注冊(cè)制，這意味著基金所投的項(xiàng)目登陸二級(jí)市場(chǎng)之后將面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)，股價(jià)表現(xiàn)變數(shù)更大。所以，不少LP開(kāi)始更加追求“落袋為安”，這很大程度上考驗(yàn)GP的投資和退出策略。
圍繞DPI這個(gè)問(wèn)題，GP和LP之間如何尋求最大公約數(shù)？
LP:基金DPI已成重要考核指標(biāo)
長(zhǎng)期以來(lái)，IRR都是一個(gè)被創(chuàng)投界普遍采用的指標(biāo)，因?yàn)樗奄Y金的時(shí)間價(jià)值糅合進(jìn)了計(jì)算，更加關(guān)注投資的效率，IRR也可細(xì)分為賬面IRR和現(xiàn)金IRR，只有現(xiàn)金IRR才能代表實(shí)際退出的情況，賬面IRR只能反映賬面情況。而在基金存續(xù)期內(nèi)，大多數(shù)基金都只會(huì)公布賬面IRR。
在2015年左右，隨著大量熱錢(qián)涌入VC/PE市場(chǎng)，助推了許多新基金成立，也助推了許多創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值屢創(chuàng)新高，尤其是眾多獨(dú)角獸項(xiàng)目在短時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造了很高的賬面價(jià)值?！霸S多頭部基金的IRR都很高，因?yàn)樗麄冊(cè)诿總€(gè)風(fēng)口階段都投了一些頭部項(xiàng)目，賬面回報(bào)都很高。”華南一VC機(jī)構(gòu)IR人士對(duì)記者表示。
在彼時(shí)一級(jí)市場(chǎng)融資一片熱火朝天的背景下，許多GP憑借一紙PPT、單一項(xiàng)目的IRR數(shù)字就能讓LP心甘情愿地掏腰包，LP也傾向于選擇高賬面IRR的基金，對(duì)DPI并沒(méi)有那么重視。
但是，高IRR的背后很可能是低DPI，而且，這在行業(yè)里非常普遍?！拔艺J(rèn)識(shí)一個(gè)個(gè)人LP，投資了八年都沒(méi)收回成本，那只基金的DPI還不到1.”上述IR人士告訴記者，就目前來(lái)看，同行的情況都相差無(wú)幾，“如果DPI有1.5算不錯(cuò)的了，達(dá)到2就是很高的水平了?！痹撊耸勘硎?。
為何會(huì)出現(xiàn)這種落差？2018年，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)迎來(lái)又一波上市潮，一大批創(chuàng)業(yè)企業(yè)開(kāi)始登陸資本市場(chǎng)，資金也瘋狂地尋找退出通道。但是，與以往幾波上市潮不同的是，上市新股破發(fā)比重加大，甚至是一度被一級(jí)市場(chǎng)熱捧的獨(dú)角獸企業(yè)也遭遇破發(fā)。此外，一些公司雖然上市了，但在二級(jí)市場(chǎng)卻遭遇流動(dòng)性枯竭，股價(jià)依舊沒(méi)有很好的表現(xiàn)。特別是在科創(chuàng)板推出和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制之后，二級(jí)市場(chǎng)破發(fā)現(xiàn)象更為頻繁。這使得基金即便退出，也沒(méi)能獲得較好的現(xiàn)金回報(bào)，也就是DPI很低。
這個(gè)時(shí)候，許多LP猛然發(fā)現(xiàn)，基金宣稱(chēng)的高IRR只是“紙面富貴”，項(xiàng)目IPO看似成功，但不一定就變成真金白銀落回自己口袋里?！艾F(xiàn)在LP確實(shí)更加關(guān)注DPI這個(gè)指標(biāo)，更希望落袋為安，這也是LP越發(fā)成熟的表現(xiàn)。”前海深港基金小鎮(zhèn)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理吳迪對(duì)記者表示，上述二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)還會(huì)傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，結(jié)果是，很多行業(yè)都在進(jìn)行估值重塑，項(xiàng)目估值不會(huì)再像以往那樣漲得那么快，基金的IRR也未必有以前高了。
GP:應(yīng)理性綜合看待DPI和IRR
“我們?cè)谀假Y時(shí)也會(huì)遇到LP比較看中DPI數(shù)據(jù)的情況，現(xiàn)在普遍存在這種情形，實(shí)質(zhì)上反映的是LP對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)有管理機(jī)構(gòu)絕對(duì)盈利水平信心的不足，或者說(shuō)通過(guò)此種方式表達(dá)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的焦慮，要求絕對(duì)收益是一刀切但可能對(duì)于LP來(lái)說(shuō)是有效過(guò)濾的一種方法。”澳銀資本運(yùn)營(yíng)總裁&合伙人胡艷認(rèn)為，對(duì)于GP來(lái)說(shuō)，應(yīng)該把IRR和DPI結(jié)合起來(lái)看，理性地看待這兩個(gè)指標(biāo)。
胡艷進(jìn)一步分析，DPI反映的是基金掙錢(qián)的倍數(shù)，倍數(shù)越高確實(shí)證明投得成績(jī)不錯(cuò)，基金的投資水平可以由此體現(xiàn)；IRR反映的是基金的管理水平，如果十年八年都能保持一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的或者比較高的IRR，就說(shuō)明機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)作能力強(qiáng)、資金使用效率比較高。
但實(shí)際上，在市場(chǎng)的博弈中，越是頭部的機(jī)構(gòu)越有強(qiáng)大的資金運(yùn)作能力，創(chuàng)造更高的IRR.“有些強(qiáng)勢(shì)的頭部機(jī)構(gòu)在跟項(xiàng)目談判時(shí)有更大的議價(jià)能力，比如項(xiàng)目A輪時(shí)是10億估值的，B輪已經(jīng)到了15億或者20億了，但這些機(jī)構(gòu)可以在B輪啟動(dòng)之前按照A輪的價(jià)格進(jìn)去，這樣它投進(jìn)去之后就馬上可以獲得B輪的估值了。”深圳一VC機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)對(duì)記者表示，這種操作可以讓GP在向LP內(nèi)部匯報(bào)時(shí)，展示一個(gè)較高的IRR。
曾經(jīng)多次參與投資創(chuàng)投基金的吳迪，也非常理解LP對(duì)DPI的迫切訴求?！艾F(xiàn)在投資者并沒(méi)有一致看好市場(chǎng)，反倒是認(rèn)為市場(chǎng)處在一個(gè)充滿(mǎn)震蕩和不確定的狀態(tài)中，把投資做得更穩(wěn)健一些未嘗不可。”吳迪認(rèn)為，作為GP，在項(xiàng)目IPO之前有好的機(jī)會(huì)就通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者老股轉(zhuǎn)讓出售，而項(xiàng)目上市之后根據(jù)減持規(guī)定進(jìn)行減持兌現(xiàn)，也是一種對(duì)LP負(fù)責(zé)任的投資方式。
一方面是GP追求項(xiàng)目的成長(zhǎng)性和更高回報(bào)，另一方面是LP追求“落袋為安”，面對(duì)這組矛盾，GP如何考量？“首先，我們本身也比較注重機(jī)構(gòu)的底盤(pán)管理和現(xiàn)金流管理，所以我們?cè)跍y(cè)算基金回報(bào)這塊會(huì)相對(duì)接地氣一些，實(shí)際上目前外部出資人也多是持續(xù)出資者。我認(rèn)為從GP的角度，要盡可能選擇與自己的投資理念相適應(yīng)的LP，至少能理解你的投資邏輯和策略，這樣才能陪伴你走更遠(yuǎn)；從LP的角度，也是一樣的，找與自己期待匹配的機(jī)構(gòu)，中短期高回報(bào)和長(zhǎng)期持續(xù)中上回報(bào)所選擇的合作方也是不同的，只有匹配才不至于太卷?！焙G說(shuō)。
注冊(cè)制下應(yīng)通盤(pán)考慮基金的投資和退出
GP和LP的這個(gè)矛盾，在即將全市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制之下或許會(huì)更加聚焦?！白?cè)制下二級(jí)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，可能會(huì)有更多的企業(yè)面臨流動(dòng)性緊張問(wèn)題，到時(shí)候機(jī)構(gòu)也會(huì)很被動(dòng)，退也不好退，或者一退就要自己砸盤(pán)，所以可能等不到企業(yè)的業(yè)績(jī)大爆發(fā)，機(jī)構(gòu)就要適時(shí)退出了?！眳堑险J(rèn)為，對(duì)于企業(yè)上市之后，GP應(yīng)該“該退就退”，將后續(xù)的選擇權(quán)交回給LP。
事實(shí)上，DPI的高低與機(jī)構(gòu)的退出節(jié)奏有很大關(guān)系。當(dāng)前有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，由于一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛態(tài)勢(shì)明顯，未來(lái)IPO未必是最佳的退出渠道，對(duì)于中早期項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，選擇在一級(jí)市場(chǎng)中高溢價(jià)退出，也不失為一種應(yīng)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)變化的良方。
另一個(gè)趨勢(shì)是，LP普遍越來(lái)越強(qiáng)化直投，有些有資源的LP看到投資收益不達(dá)自己的預(yù)期之下，會(huì)考慮自己設(shè)立一只基金，自己投項(xiàng)目。但在胡艷看來(lái)，私募股權(quán)投資這個(gè)行業(yè)并不適合所有人參與，“周期太長(zhǎng)了，一個(gè)基金動(dòng)輒長(zhǎng)達(dá)十年才算驗(yàn)證了一輪，十年只是起步，這對(duì)基金管理人的控盤(pán)能力要求很高?！?/p>
胡艷認(rèn)為，站在提高DPI的角度來(lái)看，作為一只基金，需要有一個(gè)全局觀念，“我發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上有些投資人眼光不錯(cuò)也很準(zhǔn)，很享受去尋找項(xiàng)目判斷項(xiàng)目這個(gè)過(guò)程，但是要綜合考慮整只基金的配置卻欠了些考慮?！痹谒磥?lái)，通盤(pán)考慮一只基金，既要考慮投資邏輯，也要考慮如何把投資邏輯和退出邏輯打通，包括未來(lái)整個(gè)基金如何布局，這樣才能讓整個(gè)機(jī)構(gòu)更加良性、可持續(xù)地運(yùn)作。
（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）
標(biāo)簽： 靈魂拷問(wèn)
