嘉賓介紹：鄧勇，海通證券研究所副所長，石油化工行業(yè)首席分析師。在石油化工領(lǐng)域有20年的研究經(jīng)驗(yàn)，率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)多次獲得新財(cái)富最佳分析師殊榮。憑借扎實(shí)的財(cái)務(wù)功底，對(duì)石油化工行業(yè)及上市公司有更深的理解。通過多年的研究積累，對(duì)石油化工各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈有著深入的認(rèn)識(shí)，并形成了自己的研究框架體系，對(duì)石油化工行業(yè)發(fā)展歷程、周期判斷、未來趨勢(shì)、重要影響因素等都有著深入全面的研究。
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海通證券鄧勇表示，2023年石油化工行業(yè)的增長主線主要是三條：第一條是天然氣，可能會(huì)保持接近兩位數(shù)的需求增長；第二條是化纖產(chǎn)業(yè)鏈，下游資金、開工率的提升能夠帶動(dòng)聚酯化纖產(chǎn)業(yè)鏈的盈利提升；第三條產(chǎn)業(yè)鏈就是，居民出行的增加會(huì)帶動(dòng)航空煤油、汽油，包括柴油的需求提升，也會(huì)帶動(dòng)煉油產(chǎn)業(yè)的盈利增加。
1、海通證券鄧勇：2023年的原油價(jià)格展望
提問：2023年原油價(jià)格怎么展望，包括影響價(jià)格的因素又該如何去分析和看待？供給需求方面，有什么新的變化嗎？
鄧勇：無論是從事什么樣行業(yè)的研究，或者從事投資的，對(duì)油價(jià)和能源產(chǎn)品價(jià)格都是很關(guān)注的。談一下我們對(duì)于2023年原油價(jià)格的整體看法，我們的結(jié)論就是2023年石油化工行業(yè)的油價(jià)，原油均價(jià)水平預(yù)計(jì)是在80—90美元的區(qū)間內(nèi)。得出這樣一個(gè)預(yù)測(cè)結(jié)論主要還是基于幾點(diǎn)，最主要的是從供給和需求這兩端來看。
從供給端來看，第一個(gè)要關(guān)注的就是歐佩克的原油產(chǎn)量，或者說整個(gè)“歐佩克+”，我們也看到，俄羅斯對(duì)于3月份的原油產(chǎn)量有自己的計(jì)劃，就是減少50萬桶一天。從目前這些產(chǎn)油大國之間的博弈來看，“歐佩克+”包括歐佩克國家以及俄羅斯等一些采油國家，還是希望能夠通過產(chǎn)量的政策，也就是協(xié)議減產(chǎn)的一些政策來穩(wěn)定住油價(jià)，這是首先要關(guān)注的供給端“歐佩克+”的變化。
第二個(gè)變化要看頁巖油。在這幾年，美國的頁巖油產(chǎn)量大幅提升，過去14年以來，油價(jià)大幅波動(dòng)的一個(gè)很重要的原因，就是美國頁巖油產(chǎn)量的大幅波動(dòng)。
2023年美國的原油產(chǎn)量會(huì)呈現(xiàn)什么樣的變化？我們是持相對(duì)中性的看法，認(rèn)為2023年美國的頁巖油產(chǎn)量還是會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，繼續(xù)增長的概率還是相對(duì)比較小的。為什么這么說？在全球碳中和碳達(dá)峰的大政策下，對(duì)于頁巖油而言，產(chǎn)量政策應(yīng)該保持相對(duì)謹(jǐn)慎，增長在2023年還是相對(duì)受限的。
從供給端來看，這兩個(gè)因素值得去重點(diǎn)關(guān)注。
從需求端來看，最主要就是中國。從去年底疫情政策進(jìn)一步優(yōu)化之后，下游的需求在有序恢復(fù)中。2023年中國經(jīng)濟(jì)的有序恢復(fù)，能夠帶動(dòng)全球原油需求，實(shí)現(xiàn)比較好的需求恢復(fù)。
從供需兩端來看，供給端歐佩克繼續(xù)維持比較好的減產(chǎn)政策，從需求上來看，中國因素能夠帶動(dòng)全球原油需求保持穩(wěn)定，甚至有小幅的增長。這兩個(gè)因素能夠推動(dòng)油價(jià)穩(wěn)定在相對(duì)較高的位置，所以我們給出的原油均價(jià)水平就是80美元—90美元。
2、海通證券鄧勇：石化行業(yè)景氣周期判斷
提問：油價(jià)的波動(dòng)對(duì)石油化工行業(yè)的盈利會(huì)帶來怎樣的影響？今年石油化工的盈利演化會(huì)有怎樣的結(jié)果？
鄧勇：我們做過一個(gè)回歸分析，就是統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，我們認(rèn)為整個(gè)化工行業(yè)特別是石油化工行業(yè)，與油價(jià)是正相關(guān)的關(guān)系。也就是說如果油價(jià)呈現(xiàn)趨勢(shì)上漲的走勢(shì)，對(duì)于石油化工行業(yè)而言，無論是盈利還是二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，都會(huì)取得比較好的效果。但是如果油價(jià)呈現(xiàn)回落走勢(shì)，行業(yè)的盈利包括市場(chǎng)表現(xiàn)可能也會(huì)相對(duì)受限。
2023年我們給出的原油均價(jià)保持在80美元—90美元，雖然比2022年的油價(jià)有一定幅度的回落，但是從年初到現(xiàn)在，價(jià)格保持了相對(duì)穩(wěn)定，相對(duì)穩(wěn)定的油價(jià)對(duì)于石油化工行業(yè)而言，也是相對(duì)有利的油價(jià)位置。至少它沒有油價(jià)回落給石油化工行業(yè)帶來的庫存壓力，或者產(chǎn)品價(jià)格的壓力，所以一個(gè)穩(wěn)定的油價(jià)對(duì)于石油化工行業(yè)2023年實(shí)現(xiàn)有序的或者小幅的復(fù)蘇，應(yīng)該是可以看到的。
提問：石油化工行業(yè)周期性強(qiáng)，周期的判斷尤其是景氣周期的判斷有什么方式方法？當(dāng)前又處在什么樣的周期中？
鄧勇：石油化工行業(yè)確實(shí)是一個(gè)強(qiáng)周期的行業(yè)，過去這么多年對(duì)油價(jià)周期的分析，最主要跟蹤的指標(biāo)就是乙烯減去石腦油的價(jià)差。
乙烯是一種最主要的石化中間產(chǎn)品，下游的烯烴主要的產(chǎn)品里60%甚至更高的比重是以乙烯為原料進(jìn)行生產(chǎn)的，所以乙烯能夠代表石油化工下游的變化趨勢(shì)。石腦油是一個(gè)重要的原料，類似于原油的初級(jí)原料，乙烯減去石腦油就相當(dāng)于產(chǎn)品減去原料，價(jià)差就相當(dāng)于毛利的水平。
乙烯減去石腦油的價(jià)差能夠代表石油化工行業(yè)的價(jià)差變化趨勢(shì)，跟蹤的就是這樣一個(gè)指標(biāo)，我們通過跟蹤得到了這樣一些結(jié)論供大家參考。
第一個(gè)，從2000年以來石油化工行業(yè)經(jīng)歷了三輪景氣周期，景氣的高點(diǎn)分別是在2004年—2006年，2010年—2011年以及2016年—2018年，這是景氣的高點(diǎn)位置。
這三輪的景氣高點(diǎn)，往往一輪行業(yè)的景氣周期伴隨著就是一輪投資周期，也就是說投資的高峰到來的時(shí)候，產(chǎn)能逐步釋放，也就是這個(gè)行業(yè)盈利高點(diǎn)的時(shí)候。因?yàn)殡S著產(chǎn)能的釋放，可能產(chǎn)品的供給一增加就會(huì)到帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)一定的回落，包括乙烯等產(chǎn)品價(jià)格回落，價(jià)格回落了之后，可能相應(yīng)的價(jià)差水平或者毛利水平也會(huì)相應(yīng)下降。
所以這三輪景氣周期，往往一輪行業(yè)的景氣是伴隨著一輪投資周期，這是我們對(duì)于景氣周期的判斷和分析。
當(dāng)前整個(gè)石油化工行業(yè)處于什么樣的階段？我們認(rèn)為當(dāng)前仍然處于底部的階段，有一些數(shù)據(jù)來印證，就是目前石油化工行業(yè)代表性的指標(biāo)，乙烯減石腦油的價(jià)差是不到200美元/噸，景氣高點(diǎn)的時(shí)候是多少？700美元/噸。2000年以來乙烯減石腦油價(jià)差的平均水平是多少？420美元/噸。目前不到200美元/噸的價(jià)差明顯低于行業(yè)歷史平均水平。
所以我們的判斷就是，當(dāng)前整個(gè)石油化工行業(yè)仍然處于景氣底部的階段，接下來隨著下游需求的有序復(fù)蘇，以及油價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，可以期待整個(gè)石油化工行業(yè)的景氣度在2023年有序恢復(fù)。
提問：現(xiàn)在行業(yè)處的底部階段和前幾輪周期對(duì)比有哪些異同？
鄧勇：這一輪的景氣周期和前面幾輪有相同點(diǎn)，但也有不一樣的地方。
首先來看相同的地方，第一個(gè)，從價(jià)差的角度來看，因?yàn)槿喚皻獾忘c(diǎn)的位置，都是處于價(jià)差相對(duì)比較底部的時(shí)候，這種底部的時(shí)候，可以看到01年左右的底部以及2008年左右的底部，還有就是12—13年時(shí)候的底部水平，價(jià)差其實(shí)都不到300美元/噸，也就是都處于相對(duì)底部的位置。
第二個(gè)，處于底部產(chǎn)能大幅釋放的時(shí)候，像2008年中東一些大型石化裝置的投放，這一輪19年開始民營煉化裝置，包括主營電廠一些石化裝置的投放，其實(shí)都是產(chǎn)能的大幅釋放，使得行業(yè)的景氣度和盈利出現(xiàn)了一定的回落。
第三個(gè)相同點(diǎn)，油價(jià)在景氣回落的時(shí)候基本上是下降走勢(shì)。
相同點(diǎn)主要是這三個(gè)，當(dāng)然也有一些不同的地方。
第一個(gè)，這一輪行業(yè)處于相對(duì)下降的階段，或者處于底部的階段時(shí)間更長。16年—18年是景氣高點(diǎn)，從19年開始行業(yè)的景氣度開始慢慢慢下來，持續(xù)到2022年已經(jīng)4年了，今年已經(jīng)開始第五年的景氣相對(duì)底部的位置。以往處于景氣底部的階段可能1年—2年的時(shí)間馬上就過去了，但是這一輪處于景氣底部的時(shí)間段更長。
為什么會(huì)有這種情況出現(xiàn)？可能是有一些中間的擾動(dòng)因素，包括俄烏局勢(shì)緊張導(dǎo)致油價(jià)的大幅波動(dòng)，肯定會(huì)對(duì)石油化工行業(yè)的景氣度產(chǎn)生一定的影響。此外，幾年的疫情對(duì)需求端和供給端或多或少產(chǎn)生了一定的沖擊，擾動(dòng)擾亂整個(gè)石油化工行業(yè)的景氣度。
第二個(gè)不同的地方，就是這一輪的景氣底部跟以往兩輪經(jīng)濟(jì)底部相比更低。這一輪是不到200美元/噸的價(jià)差，而在12年、13年的時(shí)候價(jià)格水平還有將近300美元/噸，再往前的話也有200多美元/噸，這一輪的盈利處于相對(duì)較弱的時(shí)候?？梢钥吹揭恍捇纳鲜泄?，從去年下半年開始盈利基本上處于虧損或者微利的狀態(tài)，這個(gè)是跟前面幾輪不一樣的地方。
這是我們對(duì)于本輪景氣底部跟前面幾輪景氣底部異同的認(rèn)識(shí)和分析。
3、海通證券鄧勇：2023年石化行業(yè)三條增長主線
提問：今年還有一個(gè)巨大的市場(chǎng)預(yù)期，就是歐美可能要衰退。展望今年的話，石化行業(yè)的投資機(jī)會(huì)是不是比較艱難？
鄧勇：今年海外的環(huán)境可能不如去年，行業(yè)的投資機(jī)會(huì)確實(shí)很難，但是也要從相對(duì)艱難的市場(chǎng)環(huán)境中發(fā)現(xiàn)一些亮點(diǎn)。基于對(duì)油價(jià)的分析，對(duì)整個(gè)行業(yè)景氣度的分析，需要找行業(yè)中具備增長潛力的一些投資主線，在2023年的話我們建議石油化工行業(yè)去關(guān)注三條增長主線。
第一條就是天然氣。天然氣在國家碳達(dá)峰碳綜合的總體部署下，是一個(gè)很重要的過渡能源，在一次能源當(dāng)中石油、煤炭、天然氣，天然氣屬于很重要的清潔能源。在未來十年的過渡階段，國內(nèi)的天然氣消費(fèi)量還會(huì)保持持續(xù)的增長。
2022年由于國際天然氣的價(jià)格大幅上漲，以及其他一些因素，國內(nèi)的天然氣總體消費(fèi)量比2021年略有回落。從2000年以來，我們國家的天然氣消費(fèi)量每年的需求增長都在兩位數(shù)以上，13%左右的年均需求增速。但是到了22年，由于高氣價(jià)，由于其他的一些擾動(dòng)因素，天然氣消費(fèi)出現(xiàn)了一定的回落。
我們認(rèn)為，在一切回歸正常之后，2023年國內(nèi)的天然氣消費(fèi)增速仍會(huì)回到正軌，可能繼續(xù)維持兩位數(shù)的需求增長。這是第一條，天然氣的投資屬性，建議重點(diǎn)關(guān)注。
第二條主線就是聚酯化纖產(chǎn)業(yè)鏈。聚酯化纖產(chǎn)業(yè)鏈過去兩年由于新增產(chǎn)能也好，高油價(jià)也好，整個(gè)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力相對(duì)偏弱，即使到目前，盈利還是處于相對(duì)底部的階段。
接下來隨著大家都返工返程之后，下游的開工率得到有效提升，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的需求也能夠得到有效的釋放，這樣會(huì)帶動(dòng)相應(yīng)產(chǎn)品的價(jià)差水平或者開工率水平得到很好的提升。這是第二條產(chǎn)業(yè)鏈，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈值得重點(diǎn)關(guān)注。
第三條產(chǎn)業(yè)鏈，成品油。過去幾年由于居家更多，汽油的消費(fèi)特別是像航空煤油，需求或者使用量大幅下降。隨著出行恢復(fù)正常，對(duì)于油品需求也會(huì)有明顯的提升，特別是航空煤油，雖然總量并不大，但是航空煤油的需求，我們認(rèn)為在2023年會(huì)有比較大幅的增長。
對(duì)于汽油而言，隨著居民出行的增加，轎車使用量的提升，2023年汽油的消費(fèi)量也會(huì)得到增長，油品的需求增長也是在2023年值得去關(guān)注的投資機(jī)會(huì)。
總體而言，2023年石油化工行業(yè)的增長主線主要是三條：第一條是天然氣，這條投資主線應(yīng)該會(huì)保持接近兩位數(shù)的需求增長；第二條投資主線就是化纖產(chǎn)業(yè)鏈，下游資金、開工率的提升能夠帶動(dòng)聚酯化纖產(chǎn)業(yè)鏈的盈利提升；第三條產(chǎn)業(yè)鏈就是隨著居民出行的增加，會(huì)帶動(dòng)航空煤油、汽油，包括柴油的需求提升，也會(huì)帶動(dòng)煉油產(chǎn)業(yè)的盈利增加。
4、海通證券鄧勇：雙碳下三類細(xì)分投資機(jī)會(huì)
提問：這兩年石油化工行業(yè)還有一把劍在頭上懸著，就是雙碳的影響，該如何去衡量，有沒有催生一些細(xì)分的投資機(jī)會(huì)？
鄧勇：這兩年大家對(duì)雙碳對(duì)石油化工行業(yè)的關(guān)注度比較高，我們知道一次能源石油、煤炭、天然氣都是排碳的，屬于在未來可能要逐步被控制的產(chǎn)業(yè)，所以這兩年新能源討論的會(huì)比較多。但從我們的角度來看，至少短期并不是那么悲觀，主要是幾點(diǎn)。
第一個(gè)，在國家雙創(chuàng)的總體部署中明確提到，石油作為重要的戰(zhàn)略能源，要保障國家的能源安全，石油的消費(fèi)或者石油的產(chǎn)量在未來幾年還會(huì)保持穩(wěn)定。
根據(jù)相關(guān)的公告，可以看到在“十五五”期間，也就是2025年—2030年，我們國家的原油消費(fèi)見頂，也就是未來幾年，天然原油的消費(fèi)還是能夠保持穩(wěn)定的增長。這其實(shí)也跟我們國家現(xiàn)有的能源結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，對(duì)原油這一塊，未來幾年不用擔(dān)心它的回落。
天然氣在2030年碳達(dá)峰之前，將成為很重要的過渡能源。因?yàn)樗谝淮文茉串?dāng)中碳排放是最小的，二氧化碳的排放量明顯低于煤炭，也低于石油，所以在未來幾年天然氣作為一種清潔能源，在國內(nèi)仍然會(huì)有比較好的需求增長。
第二點(diǎn)，從長遠(yuǎn)來看，成品油的需求在新能源車的沖擊下，需求量肯定會(huì)受到一定的影響，但是在雙碳的總體部署下，一些企業(yè)也紛紛采取了應(yīng)對(duì)措施，比如說“三桶油”，中石化提出綜合能源的發(fā)展戰(zhàn)略“油氣氫電非”，也就是說在傳統(tǒng)油氣的基礎(chǔ)上，要發(fā)展氫能發(fā)展光伏，還要發(fā)展其他的一些清潔能源。中石油也提出了相應(yīng)的清潔能源的戰(zhàn)略“油氣熱電氫”，在傳統(tǒng)油氣的基礎(chǔ)上發(fā)展地?zé)?，發(fā)展氫能，發(fā)展光伏。
可以看到三桶油作為傳統(tǒng)的能源供應(yīng)商在積極謀求轉(zhuǎn)型，或者說拓展清潔能源業(yè)務(wù)，積極謀求新能源業(yè)務(wù)的切入，進(jìn)一步發(fā)展壯大。
這是三桶油的應(yīng)對(duì)措施，其他企業(yè)是如何應(yīng)對(duì)的？這幾年我們國家發(fā)展輕質(zhì)化原料的一些產(chǎn)業(yè)在慢慢增多。傳統(tǒng)意義上我們是用煤炭石油來做下游的化工品，但是現(xiàn)在越來越多的企業(yè)進(jìn)入到輕質(zhì)原料領(lǐng)域，也就是說使用乙烷和丙烷這樣一些精準(zhǔn)化的原料來生產(chǎn)烯烴，減少二氧化碳的排放量。
我們跟一些企業(yè)聊過，當(dāng)一個(gè)PDH(丙烷脫氫)裝置真正投產(chǎn)后，本身也副產(chǎn)氫氣，而氫氣作為清潔能源，其實(shí)能夠產(chǎn)生碳減排指標(biāo)，也就是說一套輕質(zhì)化裝置建成之后，它本身就實(shí)現(xiàn)了碳綜合。
所以說這類裝置或者這類項(xiàng)目，在這幾年或者在未來幾年，仍然會(huì)有比較快的發(fā)展。在雙碳的總體目標(biāo)下，對(duì)于傳統(tǒng)的石油化工行業(yè)而言仍然還是有機(jī)會(huì)的，機(jī)會(huì)體現(xiàn)在這幾個(gè)方面。
第一個(gè)，油氣消費(fèi)量短期還會(huì)保持增長，催生彈性機(jī)會(huì)；第二個(gè)，傳統(tǒng)的主營煉廠積極謀求轉(zhuǎn)型，謀求新能源的拓展；第三類機(jī)會(huì)，輕質(zhì)化原料所催生的一些新項(xiàng)目和產(chǎn)品所帶來的投資機(jī)會(huì)。
5、海通證券鄧勇：多種因素支撐2023年油價(jià)
提問：俄烏沖突給能源產(chǎn)業(yè)鏈帶來了沖擊，市場(chǎng)認(rèn)為油氣行業(yè)供給緊張，中長期相對(duì)資本支出不足和需求相對(duì)堅(jiān)挺的矛盾也會(huì)維持。今年從俄烏沖突的角度再到供求的影響上，給大家分享一下您的研究。
鄧勇：首先看俄羅斯，作為全球重要的油氣生產(chǎn)大國，確實(shí)在全球油氣領(lǐng)域起到很重要的作用。每年全球的原油產(chǎn)量在42億噸左右，其中俄羅斯的原油產(chǎn)量在5億噸以上，占全球12%以上。如果俄羅斯的原油產(chǎn)量受到影響，確實(shí)會(huì)對(duì)全球原油的供應(yīng)短期產(chǎn)生一定的沖擊，但會(huì)不會(huì)造成持續(xù)性的供給偏緊，各有各的看法。
我們認(rèn)為去年俄烏沖突爆發(fā)以來，全球原油或者能源的供應(yīng)格局是在重構(gòu)的過程，以前可能歐洲主要是以俄羅斯的油氣為主，現(xiàn)在可能逐步來自中東、美國或者是非洲。這樣就會(huì)造成一個(gè)問題，我的油氣供應(yīng)是有的，但是運(yùn)距和運(yùn)費(fèi)是增加的，整體抬升了下游油氣使用企業(yè)的成本，導(dǎo)致整體的油氣能源成本的提升。
第一點(diǎn)，在這種情況下，這幾年油氣的使用成本，油氣的價(jià)格，應(yīng)該還會(huì)維持在比較高的位置。
第二點(diǎn)，整個(gè)“歐佩克+”在油氣產(chǎn)量，特別是原油產(chǎn)量政策方面，具有比較好的協(xié)同性。從16年以來，整個(gè)“歐佩克+”一直執(zhí)行比較好的產(chǎn)量政策，減產(chǎn)協(xié)議對(duì)油價(jià)的穩(wěn)定攀升起到了很重要的作用。
俄羅斯有可能在3月份減少每天50萬噸，相當(dāng)于俄羅斯5%左右的產(chǎn)量，產(chǎn)量下降傳遞出來一個(gè)信號(hào)，就是“歐佩克+”還是希望能夠通過減產(chǎn)協(xié)議，把油價(jià)穩(wěn)定在相對(duì)較好的位置，這對(duì)于產(chǎn)油國而言其實(shí)也是有利的。
所以在2023年，無論是地緣政治因素，還是整個(gè)“歐佩克+”的減產(chǎn)協(xié)議，對(duì)于油價(jià)能夠起到一定的支撐。
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